虚幻的狂欢：日本泡沫经济的生成、破灭与永恒遗产

序章：平成元年的最后一班电车

一九八九年十二月三十一日，深夜十一时四十五分。

东京，银座，并木通。气温三度，无雪。

一辆丰田世纪黑色轿车停在松屋百货后巷。司机保持着职业性的静止，后座的男人却迟迟没有下车。他已经在这条街上往返了无数次，却从未注意过松屋百货八楼外墙那盏彻夜不灭的红色航空障碍灯。此刻那盏灯正以固定频率闪烁着，像某种被加密的摩尔斯电码。

车载收音机里，NHK正在直播除夜钟声的准备现场。增上寺的僧侣们已经就位，一百零八响梵钟将在十五分钟后开始敲击，为整个列岛驱除过去一年的烦恼。后座的男人关掉了收音机。他对驱除烦恼这件事已经不抱任何期待。

这个人名叫野村，时任大藏省银行局某课课长辅佐，三十九岁。他的名字不值得被记住，但他的处境值得被理解。四小时前，他在霞关三丁目的办公室接到一通电话，来自某城市银行常务。电话内容极其简短：明天开市后，请密切关注股价。没有更多解释。野村在官僚系统浸淫十四年，深知这种语焉不详的警告意味着什么。他试图回拨，对方已关机。

那一年，日经平均指数在最后一个交易日收于三万八千九百一十五点。这个数字被刻进了无数人的记忆，如同广岛原爆的时间点，如同终战诏书的广播时刻。但野村记住的不是这个数字。他记住的是另外一些东西：大藏省走廊里越来越频繁的窃窃私语，日本银行分店报告里那些被反复修改的地价调查数据，以及自己女儿书包里那张印着迪斯尼城堡的压岁钱存折，年利率四点八，由某信托银行专门为儿童设计。

泡沫。这个词在平成元年还不存在于大众语汇中。人们使用的是另外一些词汇：资产倍增、内需景气、平成景气。野村第一次听到泡沫这个词，是在三年前大藏省内部的一份英文论文复印件上。论文作者是耶鲁大学的罗伯特·席勒，标题是《股价的过度波动能否用股息变化解释》。野村的英语阅读能力勉强够用，但他没有读完那篇论文。他把复印件锁进了办公桌最底层的抽屉。

现在，他坐在银座后巷的车里，等待一个据说是三越百货食品卖场主管的男人。这个男人手里有一份文件，内容是关于三越某大股东利用百货公司场地进行艺术品担保融资的详细记录。野村的上司暗示他，今晚之前拿到这份文件。

他不确定自己为何要这样做。

银座的街道在这个时间本应冷清，但此刻并木通上仍然流动着人群。男人们穿着深色大衣，女人们裹着毛皮，真正的毛皮，不是后来那些年泛滥的人造纤维。一家已经打烊的路易威登专门店门口，两个年轻女人正在交换刚买的手袋，金色的包装纸在路灯下反光。其中一个女人手腕上戴着一块镶钻劳力士，表盘上的皇冠标志正对着野村的车窗。

一九八九年，日本进口了全世界百分之四十的奢侈品。瑞士手表出口总量的近三分之一流向这个岛国。法国香槟地区那一年最大的单一市场是东京。这些数字后来被反复引用，成为那个时代荒谬性的注脚。但数字本身并不荒谬。荒谬的是数字背后的人类行为：一个民族，在短短几年内，将自己对美好生活的全部想象，压缩为可计量的物质符号。

野村的前辈曾经告诉他，战后配给制时期，东京主妇们会为了一根白萝卜在寒风中排队三小时。那位前辈说这话时并无批判之意，只是想说明时代的变化之快。变化确实快。从排队买白萝卜到排队买爱马仕丝巾，只用了四十年。从战败国的废墟到世界第二大经济体，只用了二十三年。从世界第二大经济体到泡沫的顶峰，只用了最后五年。

加速度本身才是问题所在。

三越的那个男人迟到了。野村看了看手表。十一点五十二分。他降下车窗，冷空气灌进来，带着烧鸟的焦香和远处某处飘来的香奈儿五号。这两种气味混合在一起，构成了泡沫时代东京夜晚的标准嗅觉。后来，每当野村在资料照片中看到那个年代的银座夜景，他的鼻腔都会条件反射般地回忆起这种混合气味。

他想起了女儿。今天下午出门前，女儿问他会不会在家过年。他说会。他撒谎了。按照预定计划，拿到文件后他需要连夜返回霞关，与上司一起整理材料，为新年假期后第一场金融政策会议做准备。那个会议将讨论是否上调贴现率。三重野康，新任日本银行总裁，已经在非正式场合表露过态度。但大藏省内部分裂。有人坚持景气优先，有人开始担忧资产价格。野村属于后者，但他的职位不够高，他的意见需要转化为上司的意见，而上司的意见需要转化为局长的判断，局长的判断需要转化为事务次官的决策，事务次官的决策最终才能抵达大臣的案头。

这是一个精密而缓慢的系统。它曾经是日本战后高速增长的组织保障，但在资产价格以每周百分之一的速度膨胀时，这个系统的反应速度显得危险地滞后。

十一点五十六分。

一个穿灰色大衣的男人从松屋百货侧门出来，四下张望。野村推开车门。冷空气瞬间包裹全身。他走向那个男人，步伐不紧不慢。这是大藏官僚的标准步速，不快，意味着掌控；不慢，意味着效率。野村曾经在洗手间的镜子里练习过这种步伐。

交易在沉默中完成。一个牛皮纸信封从灰色大衣口袋转移到野村手中。没有寒暄，没有确认，甚至没有眼神接触。男人转身消失在巷子深处。野村握着信封回到车上。信封没有封口。他抽出里面的文件。

是一份担保合同的复印件。借款方是一家不动产公司，担保物是一批现代日本画作品，包括某位文化勋章获得者的三幅屏风。评估价值：八亿七千万日元。放款方：三越百货关联金融公司。借款用途一栏写着“事业资金”。野村知道，这四个字在泡沫时代的金融实务中，可以翻译为：用于购买更多土地，或者用于购买更多股票，或者用于偿还此前购买土地和股票的贷款利息，或者以上全部。

他把文件塞回信封。手指触碰到纸张边缘时，他注意到一个细节：担保物评估报告的出具日期是昭和六十二年三月。距今已近三年。三年间，那三幅屏风的市场价格至少翻了一倍。如果以最新市价重新评估，借款方可以立即申请追加贷款，用新增贷款偿还旧贷利息，再用剩余资金投入股市或地产。这是泡沫时期最常见的资金循环模式。它的数学本质是：用不断膨胀的资产泡沫来维持泡沫本身。

野村当时并不知道，他手中这份文件所代表的那种融资模式，将在未来几年内制造出超过十万亿日元的不良债权。他更不知道，这些不良债权将在此后漫长的岁月里，像慢性毒药一样侵蚀整个金融系统，最终迫使国家动用公共资金进行救助，也就是用纳税人的钱，为银座深夜的香槟泡沫买单。

他只知道，这个牛皮纸信封很轻，轻得不像能装下如此复杂的内容。

十一点五十九分。

远处传来钟声。不是增上寺，是银座四丁目的和光百货。那座钟楼是银座的地标，指针此刻正在跨过平成元年的最后一分钟。野村望向窗外。并木通上的人群短暂地停下脚步，有人开始鼓掌，有人举起相机对着和光钟楼。闪光灯在夜色中炸开，像小小的烟花。

平成二年一月一日，零时零分。

野村发动了汽车。他需要返回霞关。但他没有直接开上昭和通，而是绕道日比谷通，经过皇居外苑。皇居的黑色松林在夜色中如同一片巨大的剪影。野村想起那个著名的笑话，或者说，那个后来被证明并非完全笑话的数据：皇居及其周边土地的评价额，可以买下整个加拿大。这个说法最早出现在某不动产研究所的内部报告，后来被周刊杂志引用，再后来变成了酒席上的谈资。野村曾经核实过这个说法。结论是：按照皇居所在千代田区最高公示地价计算，确实如此。

但这又意味着什么呢？

没有人会卖掉皇居。也没有人会卖掉加拿大。这是一个建立在纯粹假设之上的比较，却在一九八零年代末的日本被当作某种经济实力的证明而广泛传播。野村后来意识到，这正是泡沫时代最典型的思维方式：将所有价值换算为土地价格，再将土地价格换算为对他国的购买力，并从中获得某种虚幻的优越感。

车子经过樱田门。大藏省大楼的灯光在黑暗中显得稀疏。绝大多数窗口是暗的，只有银行局所在的四楼亮着几盏灯。野村知道，那是他的同僚们在等待他的文件。他应该加速，把车开进地下停车场，乘电梯上四楼，把信封交给上司，然后参与通宵的材料整理工作。

但他没有这样做。

他把车停在樱田门附近的护城河边，关掉引擎，摇下车窗。新年凌晨的空气比午夜前更冷，带着皇居护城河水的微腥。他在黑暗中坐了很久，久到和光钟楼的钟声完全消失，久到街上的人群散去，久到这座城市短暂地、罕见地安静下来。

然后他打开那个信封，取出文件，一页一页地阅读。不是在读，而是在记忆。担保合同的条款，借款方的股权结构，关联交易的复杂路径。这些信息以极快的速度进入他的大脑，与他过去几年积累的其它信息发生关联。一幅更大的画面正在形成。

泡沫的本质，不是资产价格的上涨。

泡沫的本质，是人们对资产价格上涨这件事的认知发生了变化。当足够多的人开始相信某种资产的价格永远不会下跌，泡沫的力学结构就已经完成。此后发生的一切，价格的继续上涨、杠杆的继续扩大、狂欢的继续延续，都只是这个力学结构的必然结果。崩盘不是泡沫的结束，崩盘是泡沫的一部分。泡沫从诞生的那一刻起，就内置了崩盘的基因。

野村在平成二年一月一日的凌晨想明白了这件事。但他没有对任何人说起。他将文件放回信封，发动汽车，驶向大藏省大楼。

他走进四楼办公室时，上司正在喝第三杯咖啡。野村递上信封，说了一句后来他自己也经常回想的话：新年快乐。一切都会好起来的。

他说这句话时，平成二年刚刚开始四十七分钟。

东京证券交易所新年第一个交易日定于一月四日。三天后，日经平均指数将在一个上午之内暴跌超过两千点。此后，指数还会短暂反弹，在一九九零年三月重新站上三万点。但趋势已经不可逆转。平成元年的最后一班电车，已经载着那个时代的全部幻觉，驶入了永恒的黑暗隧道。

而隧道尽头的所谓光明，要等到三十年后，才以某种所有人都未曾预料的形式，重新照亮这座岛屿。

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第一章：幻觉的考古学，神话诞生前的深层地层

一、战败国的资产负债表：一九四五年的隐性基因

一九四五年八月二十八日，厚木机场。

美军先遣队乘坐的C-47运输机在跑道上停稳时，机舱内所有人都在等待第一声枪响。按照情报部门的评估，厚木周边至少驻扎着数千名神风特攻队残部，他们可能拒绝接受投降命令。先遣队指挥官在起飞前被告知，存活概率不超过百分之五十。

舱门打开。舷梯放下。

第一个走下飞机的是查尔斯·坦奇上校。他的军靴触及跑道水泥地面的那一刻，日本战后史的计时器被重置为零。但坦奇上校并不知道，他踩上的这片跑道，将在四十年后成为全球资产价格地图上一个骇人听闻的数值异常点。一九八七年，厚木基地周边某住宅用地的公示价格达到每平方米三百二十万日元。一个美军士兵一个月的津贴，买不下他脚下跑道的一个脚印面积。

这个对比过于刻意，却也过于真实。

真正的历史因果从来不是这样简单的一一对应。一九四五年那个溽热的夏末，没有任何人能预见到一九八零年代的资产泡沫。但泡沫的某些结构性条件，确实是在战败后的最初岁月里埋下的。不是在麦克阿瑟的占领军总司令部里，而是在更隐蔽的层面：大藏省的走廊，日本银行的会议室，以及那些侥幸逃过战火的旧帝国官僚的大脑沟回中。

战败国需要支付战争赔偿，这是国际社会的共识。一九四五年十二月，鲍莱赔偿调查团抵达东京。团长埃德温·鲍莱是加州石油商人，罗斯福的密友。他的任务是为盟国拟定日本战争赔偿方案。鲍莱的方案极其严厉：日本的工业生产能力应被削减至一九二六至一九三零年水平，所有超出部分应予拆除并移交受害国。

这个方案如果被执行，日本战后经济史将被彻底改写。它没有被执行。原因不是战胜国的仁慈，而是战胜国之间的分歧。一九四六年，冷战阴云开始聚集。美国对日政策从惩罚转向重建。一九四八年，鲍莱方案被正式搁置。一九四九年，道奇计划出台，日本经济稳定化的框架确立。一九五零年，朝鲜战争爆发，日本成为美军的后勤基地。来自联合国的军事订单如雪片般飞向日本企业。丰田汽车公司一度濒临破产，朝鲜战争的卡车订单救了它。

这些史实被无数著作反复讲述，构成了日本战后经济奇迹的标准叙事。但在这个标准叙事中，有一个细节被系统性忽略了。

赔偿被免除，意味着日本工业体系的核心部分得以完整保留。这当然是幸运。但幸运的另一面是：那些本应被拆除的过剩生产能力，在战争期间是为军事需求而建立的。它们的产能规模远超和平时期的民用需求。当这些过剩产能被完整保留下来，并且在此后数十年间持续扩张，日本经济就获得了一种独特的气质：它必须永远奔跑。

停下来就会窒息。

一位大藏省退休官僚在一九七零年代的口述回忆中打过一个比方：日本经济像一辆被卸掉刹车系统的汽车。卸掉刹车的人不是别人，正是麦克阿瑟的占领军。他们拆除了旧日本帝国的军事刹车，拆除了财阀的垄断刹车，拆除了地主阶级的土地刹车。这辆被卸掉所有刹车的汽车，在道奇计划的九十分钟倾斜坡道上开始下滑，在朝鲜战争特需的强劲顺风中加速，最终驶上了高速增长的高速公路。

这个比喻的缺陷在于，它暗示了一种外力主导的历史观。日本人在自己的刹车被拆除后，并没有急着安装新的刹车。恰恰相反，他们发现了不刹车的乐趣。

战后日本的金融制度设计完美体现了这种不刹车的哲学。

主银行制度。企业集团内部交叉持股。窗口指导。护送船队方式。这些制度安排共享同一个核心逻辑：将风险从个体转移到系统，将失败的可能性降至无限趋近于零。一家企业不会倒闭，因为它背后的主银行会持续输血。一家银行不会破产，因为大藏省会在它沉没前安排合并。整个系统不会崩溃，因为日本银行作为最后的贷款人，随时准备向市场注入流动性。

这是一套精心设计的风险社会化机制。它的运行前提是：经济增长永远持续。只有在永远增长的假设下，今天的坏账才能被明天的利润覆盖，当下的风险才能被未来的收益对冲。

一九四五年战败时，日本的人均国民收入不足美国的十分之一。在这个起点上，增长是容易的。追赶是容易的。将农村剩余劳动力转移到城市工业部门，将低端制造业升级为高端制造业，将模仿创新推进为自主创新，每一步都能带来显著的生产率提升。在这个追赶阶段，永远增长的假设看起来不像假设，更像事实。

问题在于，当追赶完成之后。

一九七零年代初期，日本的人均国民收入已经达到美国的百分之六十。追赶的空间在缩小。第一次石油危机更是沉重打击了高度依赖进口能源的日本经济。一九七四年，日本出现了战后首次经济负增长。

增长停滞的恐慌席卷了整个列岛。

日本的选择是什么？不是接受中低速增长的新常态，而是想办法让增长继续。一九七零年代后期开始，财政政策持续扩张，公共事业投资大规模增加。货币政策同步宽松，利率从一九七零年代的百分之五以上逐步下降。以丰田为代表的日本制造业通过精益生产方式的革新，在能源危机中反而扩大了国际市场份额。出口的强劲增长带来了巨额的贸易顺差。

这套组合拳在短期内确实奏效了。一九七五年至一九八零年，日本经济年均增长率维持在百分之四点五左右，虽然不及一九六零年代的两位数增长，但在发达国家中已属翘楚。

但结构性的问题正在水面下积累。

财政支出的效率在下降。一九七零年代初期，每增加一单位公共投资可以带来可观的经济增长。到了一九八零年代初期，同样的投资只能换来微弱的增长脉冲。边际效应递减的铁律正在发挥作用。制造业的持续高增长造成了产能的进一步膨胀。一九八零年代初，日本钢铁业的产能利用率已经降至百分之七十以下，但各大高炉仍在运转，因为停产意味着与主银行的信用关系断裂，意味着集团内部的耻辱。

一个无法停止奔跑的躯体，即使已经筋疲力竭。

这就是一九四五年埋下的隐性基因在一九八零年代的表达。战败后保留下来的过剩产能，在高速增长期被进一步放大，到了追赶期结束时，已经膨胀为巨大的结构性惯性。这个惯性要求经济必须持续高速增长，而现实的经济基础已经无法支撑这样的速度。

裂口必须被填补。

用什么填补？答案在一九八零年代中期浮出水面：用资产价格。

当实体经济的增长率从百分之十降至百分之五，甚至百分之三，要让企业的资产负债表看起来仍然健康，只有一个办法：让它们持有的资产升值。土地升值，股票升值。这些账面收益可以填补利润缺口，可以维持借贷能力，可以让整个系统继续运转。

这不是任何人的阴谋，甚至不是任何人的明确计划。它是系统自身的应激反应，是一个被卸掉刹车的躯体在临近悬崖时，本能地加速。

二、收入倍增计划的光与影：太阳族与看不见的齿轮

一九六零年九月五日，池田勇人内阁成立后的第一次记者会见。

新首相提出了一个数字：十年内国民收入倍增。记者席上一片哗然。这个目标意味着年均增长率需要达到百分之七点二。自民党内的谨慎派认为太过冒险，经济企划厅的技术官僚认为可以实现，而池田本人似乎并不在意这些技术细节。他要的不是精确的经济预测，而是一个足以动员国民的政治叙事。

收入倍增。这四个字具有咒语般的力量。它不是一项政策，而是一个承诺。不是政府的施政方针，而是整个民族的出征号令。

效果立竿见影。一九六一年，日本经济增长率实际达到百分之十四点五。一九六二年十一点四。一九六三年九点一。一九六四年十一点七。到一九六七年，国民收入提前三年实现了倍增。池田勇人没能亲眼看到这一刻，他于一九六五年因喉癌去世。但他的政治遗产以比他更长久的方式存活下来。

收入倍增计划的核心内容经常被简化为几个宏观数字。但这种简化遮蔽了它真正的历史作用。它最重要的遗产不是经济增长本身，而是它重塑了日本人的集体心理。

战败后的十五年里，日本人生活在一种复杂的精神状态中。经济确实在恢复，城市在重建，生活在改善。另战败的耻辱感仍然沉淀在社会意识的底层。这种耻辱感不能公开讨论，不能集体表达，它需要一种转换形式。收入倍增计划提供了这种形式。

将民族主义能量导向经济建设，这不是日本独有的现象。但日本做得比任何国家都更彻底、更系统。在收入倍增计划的旗帜下，拼命工作不再仅仅是为了个人糊口，而是为了国家的重新崛起。加班不是被强迫的，而是被期待的。储蓄不是审慎的财务选择，而是爱国的公民义务。

一九六零年代，日本家庭的储蓄率长期维持在百分之二十以上。这个数字在发达国家中遥遥领先。高储蓄为高投资提供了资金，高投资支撑了高增长，高增长又强化了高储蓄的动机。这是一个良性循环，至少在表面上。

但这个循环也生产了它的副产品：对未来的高度乐观预期。当一代人习惯于收入逐年增长、生活逐年改善，这种预期就会固化为一种集体信仰。父辈比祖辈过得好，自己比父辈过得好，子女一定会比自己过得更好。这不是基于计算，而是基于经验。经验在过去二十年里从未落空。

太阳族。这个词诞生于一九五五年，原指石原慎太郎小说《太阳的季节》中那些战后出生的富裕家庭青年。他们开着跑车，穿着夏威夷衬衫，在叶山海岸追逐女孩，与传统的日本青年形象截然不同。到了一九六零年代，太阳族的含义扩展了。它不再指代特定的人群，而成为一种生活态度的名称：消费的、享乐的、面向未来的。

太阳族是第一代真正意义上的日本消费者。他们的父辈经历过战争和贫困，消费习惯极其谨慎。太阳族不同。他们是在和平与增长中长大的。他们相信明天会更好，因此敢于在今天花钱。他们是家电三件神器，黑白电视、洗衣机、电冰箱，的第一批拥有者。他们排着队购买丰田卡罗拉和日产阳光。他们带着全家去新建的游乐园和百货商场。

正是这一代人，构成了泡沫经济的消费基础。

但太阳族也有另一面。他们是被塑造的一代。塑造他们的力量来自广告公司、大众传媒和制造商。电通和博报堂在这一时期迅速崛起，它们将美国的消费主义营销技术移植到日本，并根据日本人的心理特征进行改良。电视的普及，一九六四年东京奥运会的推动下，电视普及率超过百分之九十，为这种塑造提供了无远弗届的媒介。

一个关键机制是生活方式的标准化。

战前日本的社会生活高度分层。士农工商的旧身份制虽然已被法律废除，但城乡差异、阶级差异、地域差异仍然深刻。东京银座的咖啡店与东北农村的火塘之间，隔着不止一个时代。收入倍增计划带来的大规模城市化打破了这些隔阂。一九六零年至一九七零年，日本的城市人口从百分之六十三升至百分之七十二。数百万农村青年进入城市，进入工厂和办公室。他们需要学习城市的生活方式。穿什么，吃什么，如何布置房间，如何度过周末。这些知识不会自动获得。

媒体和广告填补了空白。

翻开一九六零年代后期的女性杂志，《主妇之友》《女性自身》，满目是对理想家庭生活的视觉化呈现。客厅里应该摆放什么样的沙发，厨房里应该使用什么样的料理台，冰箱里应该常备什么样的食材。这些杂志不只是在卖广告，它们在进行生活启蒙。它们告诉刚刚离开农村的年轻妻子，一个现代日本家庭应该是什么样子。

这种生活方式的标准化，为后来的泡沫消费奠定了心理基础。当一九八零年代的资产膨胀让大量家庭突然感觉自己变得富有，他们的消费选择并不是随机的。他们知道应该买什么。那些标准化的理想生活画面，已经在他们的意识中沉淀了二十年。路易威登的手袋、宝马的汽车、夏威夷的别墅，这些都是太阳族时代就已经被编码为成功生活标配的符号。

泡沫时代的消费狂潮，不过是这些沉睡符号的集中激活。

收入倍增计划的另一个遗产，是日本式经营的神话化。

终身雇佣、年功序列、企业内工会。这三大神器在收入倍增期间被确立为日本企业的标准实践。它们的实际历史比人们想象的要短。终身雇佣制并非日本传统，而是战后劳动力短缺时期，企业为了防止熟练工人流失而采取的策略。年功序列工资也非自古有之，它是战后工会运动的产物，为了保障老工人的生活。但到了一九六零年代，这些原本是劳资博弈产物的制度安排，被重新解释为日本独特文化的体现，是家族主义在经营中的延伸。

这种神话化具有实际功能。它让员工接受了高强度的工作节奏。如果公司是一个家族，那么为家族奉献就是天经地义的。如果工作是一生的归宿，那么加班就不是剥削，而是忠诚的证明。太阳族在消费上是享乐的，但在生产上是禁欲的。这种分裂不是虚伪，而是一种有效的心理调适：用消费的享乐来补偿生产的禁欲，用未来的期待来平衡当下的付出。

但当收入倍增的承诺被满足之后，新的问题出现了。未来还会继续比现在更好吗？如果答案是不确定的，那么整个心理调适机制就会出问题。

一九七三年，第一次石油危机爆发。日本经济的高速增长期正式结束。但国民的心理惯性仍在。人们已经习惯了收入逐年增加、生活逐年改善。企业已经习惯了销售额逐年扩大、市场份额逐年提升。政府已经习惯了税收逐年增长、财政腾挪空间逐年扩展。

没有人愿意承认，一个时代结束了。

于是，弥补差距的各种手段开始出现。企业为了维持增长，开始将资金从生产领域转向财务运用。一九七零年代后期，日本企业的金融资产配置比例持续上升。它们购买股票、债券、信托产品，用金融收益来弥补主业利润的下滑。银行为了维持贷款规模，开始放松信贷标准，向中小企业和不动产行业倾斜。个人为了维持生活水平的持续提升，开始接受消费信贷。信用卡、住房贷款、汽车贷款，这些在高速增长期被视为不必要的金融工具，开始进入普通人的生活。

所有这些调整，都是在没有公开讨论的情况下进行的。没有人宣布高速增长期结束了。没有人说，我们可能需要适应一种不同的生活方式。官方的口径仍然是景气调整、短期波动。民间的心理仍然是暂时困难、明年会好。

这种集体性的认知滞后，是泡沫生成的心理前提。当所有人都拒绝承认基本面已经改变，资产价格的上涨就很容易被误解为基本面的好转。房价涨了，说明经济仍然强劲。股价涨了，说明企业仍然有前途。价格上涨本身成为了经济健康的证明，而没有人追问价格为何上涨。

收入倍增计划成功得太过彻底。它让一代人形成了牢不可破的信念：增长是常态，改善是必然，未来一定比现在好。当这个信念与现实发生冲突时，人们选择相信信念。

这种信念，在一九八零年代的资产泡沫中找到了最后的、也是最具毁灭性的表达。

三、布雷顿森林体系的幽灵：尼克松冲击与日元升值的预演

一九七一年八月十五日，星期日。

东京时间晚上十点，美国东部时间上午九点。理查德·尼克松出现在全美电视网的镜头前。他的开场白是这样的：繁荣而没有战争，这要求我们对美元，这一国际货币体系支柱，采取果断的保护行动。我已指示财政部长康纳利，暂时中止美元与黄金的可兑换性。

大藏省的当值官员最先意识到了这条消息的含义。他没有等待翻译稿，直接用英语听完了尼克松的讲话。然后他拿起电话，拨通了正在轻井泽别墅度周末的上司。

四十八小时后，东京外汇市场陷入混乱。自一九四九年以来一直固定在三百六十日元兑一美元的汇率，开始浮动。到一九七一年底，日元升值至三百一十五。到一九七三年二月，突破二百八十。到一九七八年十月，触及一百八十。

这就是尼克松冲击。布雷顿森林体系的核心安排，各国货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩，在尼克松的十五分钟讲话后土崩瓦解。世界从此进入浮动汇率时代。日本企业第一次被迫面对一个残酷的事实：汇率不是常数，而是变量。

但这个事实的真正含义，要到十多年后才完全显现。

尼克松冲击对日本经济的影响分为三个层面。第一个层面是即时的。日元急剧升值严重打击了出口产业。一九七一年，日本出口增长率从上一年的百分之二十骤降至百分之七。纺织、钢铁、造船等传统优势产业首当其冲。大企业开始推行减量经营，压缩成本，裁减人员。这是日本战后第一次经历不是因萧条、而是因汇率导致的产业调整。

第二个层面是中期的。为了应对日元升值的紧缩效应，日本政府采取了扩张性的财政和货币政策。一九七二年，田中角荣内阁推出了列岛改造计划，大规模增加公共事业投资。货币供应量同步扩张。一九七二至一九七三年间，M2增速连续超过百分之二十。这剂猛药确实刺激了经济，但也带来了严重的副作用：通货膨胀。一九七三年，日本消费者物价指数上涨百分之十一点七。一九七四年，更是暴涨百分之二十三点二。

通货膨胀与石油危机叠加，造成了日本战后最严重的物价恐慌。一九七三年秋，超市里的卫生纸和洗涤剂被抢购一空。主妇们奔走相告：物价在飞，赶紧囤货。这一场景后来被称为狂乱物价，成为一代日本人的创伤记忆。

但最具深远影响的是第三个层面。它在当时几乎不被察觉。

尼克松冲击暴露了一个根本性的问题：日本经济对汇率的敏感程度远超政府预期。一个百分之十几的汇率变动，就能让整个出口行业陷入困境。这种脆弱性的根源在于，日本经济的增长模式高度依赖出口。一九七一年，出口占日本GDP的比重约为百分之十。这个数字看似不大，但出口产业的带动效应远大于其直接占比。钢铁、机械、化学等基础工业都高度依赖出口需求。汇率变动等于在整个工业金字塔的底部插入了一根杠杆。

大藏省和国际通产省的官僚们意识到了这个问题的严重性。但他们得出的结论，在事后看来，是方向性的错误。

他们决定，不能让日元再次大幅升值。

为了实现这个目标，日本在随后几年采取了一系列干预措施。在汇率市场上，日本银行持续买入美元、卖出日元，以抑制日元升势。在贸易政策上，日本接受了对美出口的自主限制，以避免更激烈的汇率施压。在货币政策上，日本刻意维持了相对较低的利率，以减少日元资产的吸引力。

这些措施在短期内确实有效。日元汇率在触及一百八十后企稳，甚至在一九七九年第二次石油危机期间有所回落。但代价正在水面下累积。

低利率政策鼓励了资金从实体经济流向金融资产。既然借钱便宜，为什么要存钱？既然投资股票和土地比存银行更划算，为什么不投资？一九八零年前后，日本开始出现资产价格脱离基本面的苗头。东京的住宅价格在一九七八至一九八一年间上涨了约百分之五十。股市从一九七八年的六千点涨至一九八一的一万点。

但当时的监管者没有将这些现象与尼克松冲击联系起来。他们认为这是经济从石油危机中恢复的良性表现。大藏省的一位官员在一次内部会议上说：资产价格上涨是国民财富增加的自然反映。

他错了。这不是自然反映。这是政策后遗症。

尼克松冲击还带来了另一个隐蔽的后果：日本官僚体系对汇率问题的过度敏感。一九七一年的经历太过惨痛，以至于在此后数十年里，防止日元过度升值成为大藏省和日本银行的核心关切之一。每当日元出现升值趋势，货币当局的本能反应就是放松货币政策，降低利率，以削弱日元的吸引力。

这种本能反应在一九八五年的广场协议后被发挥到了极致。但它的神经回路，是在一九七一年那个夏天的尼克松冲击中首次被刻入的。

一个更深层的问题在此时尚未被提出：为什么日本经济如此害怕日元升值？

经典的解释是：日本是出口依赖型经济，日元升值会打击出口，拖累增长。这个解释在表面上是正确的，但它回避了一个更根本的问题：为什么日本不能通过扩大内需来对冲出口下滑？

答案需要回到收入倍增计划的遗产中寻找。高速增长时期形成的经济结构，是围绕生产而非消费组织的。企业部门占有了国民收入的过大份额，家庭部门的消费能力相对不足。这并非因为日本人不愿意消费，而是因为收入分配结构使然。低工资、高储蓄、高投资，这个公式在追赶阶段是有效的，因为它能最大化资本形成速度。但当追赶阶段结束，需要转向内需主导型增长时，同一个公式就变成了障碍。

家庭部门消费能力不足，企业部门投资机会减少，两个缺口同时出现。在正常的经济调整中，这会导致利率下降，从而刺激消费和投资。但日本的特殊性在于，即使利率下降，企业也不愿意在国内投资，家庭也不愿意增加消费。企业因为追赶期已经结束，国内投资回报率下降。家庭因为对未来收入的预期开始动摇。

于是，低利率释放的资金没有流向实体经济，而是流向了资产市场。股价上涨，地价上涨。这种上涨反过来又吸引了更多资金脱离实体经济，加入资产游戏。一个自我强化的循环开始了。

这一切的起点，可以追溯到尼克松在电视上说出的那句话。不是因为他设计了日本的泡沫经济，而是因为他对布雷顿森林体系的致命一击，意外地触发了日本政策体系中的某个隐藏开关。这个开关一旦打开，就被证明极难关闭。

四、列岛改造论的狂想：田中角荣的未竟之梦与土地神话的受精

一九七二年六月，一本封面印有日本列岛红色剪影的书席卷全国书店。书名是《日本列岛改造论》，作者是时任通商产业大臣田中角荣。书出版后一个月，田中当选自民党总裁，随即成为首相。这本在竞选期间匆忙写就的著作，因此获得了准官方文件的地位。

列岛改造论的核心主张听起来合理且具有远见：将过度集中于太平洋沿岸地带的工业和人口，重新分配到日本海沿岸和东北、九州等后发地区。建设全国性高速交通网络，包括新干线和高速公路。推动地方城市的工业化，缩小城乡差距。解决东京等大都市的过密问题，以及农村的过疏问题。

这些主张本身并无特别之处。国土均衡发展是战后日本一贯的政策目标。田中的创新在于提出了具体的实施路径：通过大规模的公共事业投资，人为创造地方经济据点。政府投资建设基础设施，然后引导民间企业跟进。这个模式在理论上没有问题。

问题出在细节里。出在没有细节。

列岛改造论出版时，日本的土地价格已经开始上涨。一九七一年，全国城市土地价格同比上涨百分之十。一九七二年，涨幅扩大到百分之十五。一九七三年，更是飙升至百分之二十五。田中的列岛改造构想，在投机的烈火上浇了一桶油。

逻辑链条是这样的：列岛改造需要大量土地。政府征用土地进行基础设施建设，会提升周边土地的价值。在新干线车站、高速公路出入口附近的土地，将从农田或山林转变为潜在的工商业用地，价格可能上涨数倍甚至数十倍。如果能够提前获知规划线路，在这些土地尚未涨价时购入，获利将是确定的。

这个逻辑如此清晰，以至于不需要专业的投资知识就能理解。一九七二年秋天，日本出现了第一次全国性的土地投机热潮。商社、不动产公司、甚至普通企业，纷纷设立土地部门，在全国各地抢购土地。东北的农村、九州的山区、北海道的原野，只要有新干线或高速公路经过的传闻，土地就会被一扫而空。

田中角荣本人也是这场投机的重要参与者。战后，他通过不动产交易积累了最初的财富。他在新潟县的山区拥有大量土地，而列岛改造计划恰好规划了一条经过他土地附近的新干线线路。这是巧合还是设计，至今仍是一桩历史公案。但有一点是确定的：作为列岛改造论作者的首相本人深陷土地投机，这件事本身就在向全社会传递一个信号，土地是最可靠的财富来源。

一九七三年，日本的地价上涨达到了战后以来的最高峰。东京、大阪、名古屋三大都市圈的地价同比涨幅超过百分之三十。一些热点地区的地价在一年内翻了一番。土地交易不再是为了使用，而是为了转卖。今天买、明天卖，赚取差价。土地作为不动产的属性被剥离，它变成了纯粹的金融筹码。

土地神话在这一年完成了受精。

神话的核心信条只有一条：土地价格永远不会下跌。这个信条不是田中的发明，它在日本历史上有着深厚的文化根基。日本列岛面积狭小，可居住平地更少，人口众多，土地天然稀缺。这是客观事实。明治以来，土地一直是日本社会最核心的财富形式。地主阶层长期主导农村社会，城市的地价也随着工业化进程持续上涨。战后农地改革消灭了寄生地主制，但没有消灭土地作为财富储存手段的观念。

但神话从观念变成信仰，需要实证的支持。列岛改造热潮提供了这种支持。在一九七二至一九七三年间，任何购买土地的人都赚了钱。赚多赚少取决于时机和地点，但亏损几乎是不可能的。这种普遍性的盈利经验，让土地永远升值的信条从投资者的判断变成了普通人的常识。

当一项投资被普遍认为是稳赚不赔的时候，风险意识就消失了。而风险意识的消失，是所有资产泡沫的必要条件。

列岛改造论最终以失败告终。一九七三年十月，第一次石油危机爆发。原油价格暴涨四倍，严重依赖进口能源的日本经济陷入混乱。通货膨胀失控，地价泡沫在物价全面上涨的背景下被暂时吸收和掩盖。一九七四年，列岛改造相关预算被大幅削减。田中角荣本人也因资金来源问题受到质疑，最终于一九七四年十二月辞职。两年后，他因洛克希德事件被捕。

但列岛改造论留下的遗产远比其作者的政治生命长久。

第一条遗产是公共事业预算的刚性膨胀。列岛改造虽然中止，但已经开工的项目不能停工。各地的道路、桥梁、车站、港湾，一旦动工就形成了既得利益。地方政治家要求继续投资，建筑公司依赖政府订单，选民期待就业机会。公共事业预算从此成为日本财政中难以削减的固定支出。即使在经济衰退期，公共投资也维持在高位。这为后来的财政赤字累积埋下了伏笔。

第二条遗产是土地价格的区域扩散。列岛改造将土地投机从大都市扩散到了全国。此前，地价上涨主要是东京、大阪等大都市的现象。列岛改造热潮让地价上涨成为全国性现象。北海道的牧场、九州的橘园、东北的水田，都被卷入了投机的漩涡。这产生了一个严重的认知后果：既然全国的土地都在涨价，那么地价上涨就不是某个城市的特殊现象，而是日本列岛的普遍规律。普遍规律当然会持续。

第三条遗产，也是最深远的一条，是土地金融化的机制被完整地演示了一遍。

列岛改造热潮中，银行贷款大量流向土地交易。企业购买土地的资金主要来自银行。银行之所以愿意放贷，是因为土地本身就是最好的担保。地价上涨→担保价值增加→贷款额度扩大→更多资金进入土地市场→地价继续上涨。这个循环在列岛改造期间首次完整运行。虽然石油危机打断了这个过程，但机制本身被证明是有效的。所有参与者都学会了这一套操作。

当一九八零年代新的土地投机机会出现时，这套机制被迅速重新激活。而且这一次，没有石油危机来打断它。

田中角荣本人没有看到这一切。他在洛克希德事件的漫长诉讼中逐渐老去，于一九九三年去世。但他在一九七二年写下的那些文字，以及由此引发的全国性土地狂热，像一枚被埋入地下的定时炸弹，静静等待着一九八零年代的资金洪流来引爆。

五、金融的幼儿化：护送船队方式与主银行制度的隐性契约

日本列岛周围的海域，每年秋冬之际常有风暴。江户时代，从大阪运送大米到江户的货船，会组成船队集体航行。最慢的船走在最前面，整个船队以最慢船只的速度前进。这样，最快的船不会把最慢的船甩下，所有船只都能在相互照应中安全抵达目的地。

这个海上交通的古老智慧，在战后被大藏省借用，成为日本金融监管的核心理念。护送船队方式。让所有金融机构以最弱者的步调前进，确保没有任何一家银行掉队沉没。

这不是正式的法律规定，而是行政指导的实践惯例。大藏省通过银行局对各家银行的经营进行细致入微的监督和指导。开设分行需要许可，推出新产品需要许可，分红方案需要事前咨询。作为交换，大藏省确保不会让任何一家银行破产。如果某家银行经营不善，大藏省会安排另一家更大的银行将其合并。储户不会损失存款，员工不会失去工作，整个系统维持着表面的稳定。

这种安排的基础，是大藏省对金融行政的绝对控制权。银行局的一纸通知，效力等同于法律。银行家们在霞关的走廊里弯腰鞠躬，不是因为谦逊，而是因为生存。大藏省可以成就一家银行，也可以无声无息地让一家银行消失，不是通过破产，而是通过被合并。

主银行制度是护送船队方式的微观基础。

在日本的金融实践中，每一家大企业都有一家主银行。主银行不仅是最大的贷款提供者，还是企业的主要股东、结算账户管理者、公司债受托银行。当企业陷入经营困难，主银行有义务组织救助，派遣管理人员，协调其他债权人，必要时减免债务。

反过来，在主银行需要的时候，企业也会配合。购买主银行发行的股票，将多余资金存入主银行，在管理层人选上接受主银行的建议。这种关系不是纯粹的市场交易，而是一种长期的、排他的、多层面的合作关系。

主银行制度的好处它降低了信息不对称。银行通过长期深入的关系，对借款企业的经营状况了如指掌。它提供了隐性的风险担保。企业知道，只要主银行不倒，自己就不会因短期资金困难而破产。它节约了交易成本。不需要为每一笔贷款重新谈判，不需要反复进行尽职调查。

但它的代价同样巨大。

主银行制度将风险集中在银行系统内部。企业部门的经营风险，通过贷款转化为银行的信用风险。银行部门的信用风险，通过护送船队方式被大藏省隐形担保。整个国家的经济风险，最终集中在政府，也就是纳税人，的资产负债表上。

这是一个金字塔形的风险转移结构。最底层的企业如果出问题，压力向上传导给银行。银行如果顶不住，压力继续上传给大藏省。大藏省如果也顶不住，压力最终落在全体国民头上。

在高速增长期，这个结构的脆弱性并不明显。因为企业的经营风险很小。在持续增长的经济环境中，企业很少真正陷入困境。偶有不良债权，也能被新贷款的收益覆盖。银行的不良债权比率长期维持在极低水平。整个系统看起来固若金汤。

但这座金字塔的基础，是一个隐含的前提假设：日本企业不会集体性地陷入经营困境。这个假设在追赶阶段是成立的。当追赶阶段结束，当日本企业需要与国际竞争对手在同一起跑线上竞争，当技术创新的方向不再清晰可循，这个假设就开始松动。

一九七零年代末，一些结构性问题的信号已经出现。纺织、造船、炼铝等行业明显衰退。相关企业的不良债权开始累积。但主银行没有收紧信贷。按照主银行制度的逻辑，企业越是困难，银行越应该支持。否则此前的贷款就会变成坏账。继续放贷，至少还能给企业一个翻身的机会。

这被称为追贷。不是基于对未来的理性判断，而是基于对过去的沉没成本的挽救。追贷在微观上对银行是理性的，在宏观上却是灾难性的。它让本该退出的企业继续生存，让过剩产能无法消化，让银行的坏账窟窿越挖越大。

护送船队方式在此时显露出它最致命的缺陷。因为大藏省保证不会让银行破产，银行就没有动力去严格管理风险。坏账高一点没关系，只要不倒下就行。利润低一点没关系，只要不被合并就行。竞争力弱一点没关系，只要整个船队一起慢就行。

这种制度环境培育了一种独特的银行经营文化：风险规避不是首要目标，维持与大藏省的良好关系才是。利润最大化不是首要目标，保持与同业的一致步调才是。股东利益不是首要考虑，员工的终身雇佣才是。

金融的幼儿化。这是后来一位日本银行退休理事在内部研讨会上使用的说法。日本的金融机构，就像一直被父母保护的孩子。它们从未真正独自面对过市场的风浪。它们从未经历过真正的破产风险。它们从未被要求对自己的经营决策承担全部后果。

当这样一个被幼儿化的金融系统，在一九八零年代遭遇人类历史上罕见的资产泡沫时，它的表现是完全可以预见的：它不会识别风险，不会拒绝诱惑，不会踩下刹车。它会像孩子冲进糖果店一样，毫无节制地吞食眼前的一切甜头。

大藏省也处于类似的困境中。护送船队方式的长期实践，让监管者与被监管者之间形成了某种共生关系。大藏省退休官员空降到银行担任高管，被称为天神下凡。银行则将最优秀的人才派驻到东京的霞关，专门负责与大藏省打交道，这些人被称为MOF担，大藏省担当。

人事交流产生了信息共享，也产生了利益绑定。监管者很难对即将成为自己退休后雇主的机构痛下杀手。被监管者则学会了如何用行政语言包装商业诉求。两者之间的关系，与其说是监督与被监督，不如说是共谋。

这种共谋在一九八零年代达到了顶峰。当资产价格开始脱离基本面，当土地投机开始蔓延，当银行的房地产贷款比例持续攀升，大藏省并非没有察觉。银行局的检查报告中有相关记录，日本银行的调研报告中有风险提示。但这些警示被消音了。在跨部门的协调会议上，在向上级的汇报材料中，在对外公布的分析报告中，风险被转化为需要关注的动向，动向被淡化为例行波动，波动被解释为结构调整的正常反应。

没有人说谎。只是真话被一层层稀释，直到失去任何实际意义。

一九四五年保留的过剩产能。一九六零年植入的永续增长信仰。一九七一年触发的低利率依赖。一九七二年孵化的土地神话。再加上金融机构的幼儿化。这五条线索在战后日本的经济地层中各自延伸，看似互不相关。它们分别属于产业政策、国民心理、国际货币、国土开发、金融监管这五个不同的领域。

但到了一九八零年代中期，这五条线索开始汇聚。不是任何人的精心设计，而是系统自身演化的结果。就像地下的暗河，各自在岩层中流淌了数十年，最终在某个地质断裂带交汇，形成汹涌的洪流。

那个地质断裂带，叫做广场协议。

第二章：广场协议的另一种讲述，被误读的病因学

一、纽约广场饭店的五个烟灰缸：一九八五年九月二十二日现场还原

一九八五年九月二十二日，星期日。纽约，中央公园南侧，广场饭店。

这座法国文艺复兴风格的建筑自一九零七年开业以来，接待过无数王公贵族、政要名流。但这一天聚集在饭店二层某会议室的五个人，将对世界经济的走向产生比任何皇室婚礼都深远的影响。

上午十时，会议室的门从内部关闭。窗帘拉合。五个人围坐在一张桃花心木长桌前。美国财政部长詹姆斯·贝克。联邦储备委员会主席保罗·沃尔克。日本大藏大臣竹下登。西德财政部长格哈德·施托尔滕贝格。英国财政大臣尼格尔·劳森。法国财政部长皮埃尔·贝雷戈瓦作为观察员列席。

桌上摆着五个水晶烟灰缸。会议持续了不到两个小时。午餐前，一份简短声明已经起草完毕。声明中最关键的句子是：非美元主要货币对美元的有序升值是可取的。他们鼓励这一过程。

可取的。鼓励。这不是外交辞令的弱化，而是刻意选择的模糊。没有人知道有序升值具体是多少，没有人知道鼓励采取什么手段。这份声明是典型的央行家语言：既要传递足够清晰的信号以影响市场，又要保留足够的模糊空间以避免被事后追责。

但市场不需要精确。市场只需要方向。

星期一，东京外汇市场开盘。日元从一美元兑二百四十日元急升至二百三十。到年底，升至二百一十。此后一年，升至一百八十。到一九八七年底，一度触及一百二十。

从二百四十到一百二十，日元在两年内升值了一倍。对于一个出口占经济总量十分之一以上的国家，这相当于其所有出口产品在国际市场上的价格翻了一番。

广场协议因此被写入历史。在标准叙事中，它是日本泡沫经济的起点。美国为了减少对日贸易逆差，联合欧洲迫使日元升值。日元升值导致日本出口受阻，经济面临衰退压力。为了刺激经济，日本央行大幅降息。降息释放的流动性涌入股市和房地产市场，制造了巨大的资产泡沫。泡沫最终破灭，日本陷入失去的三十年。

这个叙事链条清晰简洁，符合直觉，易于传播。它只有一个小问题：几乎每一个环节都存在需要重新审视的细节。

首先，广场协议是美国的阴谋吗？

会议记录的残片显示了一个更复杂的故事。提出联合干预汇率设想的，不是贝克，而是竹下登。在广场会议前两个月，竹下在东京与贝克的一次私下会面中，主动提出日本可以接受日元升值。竹下的原话没有被记录，但他的随行人员后来回忆，大藏大臣当时说：日元适当升值，对日本经济未必是坏事。

这句话需要放在具体的语境中理解。一九八五年夏天，日本正在承受巨大的国际贸易摩擦压力。美国国会山上，对日强硬论调日益高涨。数十份对日报复性贸易法案在参众两院排队等待审议。一些法案的内容极为激进，要求对日本汽车征收百分之二十五的惩罚性关税，要求日本开放农产品和金融市场的具体时间表。

竹下登判断，与其被动承受美国的贸易制裁，不如在汇率上主动让步，以换取贸易领域的缓和。这是一种典型的日本式外交计算：在可以接受的范围内做出妥协，以保护更核心的利益。

贝克的反应是积极的。但他提出了一个竹下没有预料到的条件：必须是多边联合行动。美国不希望单独与日本达成汇率协议，那样会被解读为美国在对日经济战中获胜。贝克需要欧洲的参与，将日元升值包装为西方主要国家协调一致的货币政策调整。

于是有了广场饭店的会议。西德和英国被拉进来，法国作为看到者列席。五个烟灰缸，五种利益计算。

西德的施托尔滕贝格是最不情愿的参与者。马克已经处于升值通道，西德出口同样依赖汇率竞争力。但西德在安全上依赖美国，在欧洲一体化进程中需要法国的支持。施托尔滕贝格最终签字，条件是声明中的措辞必须足够模糊，不能为马克设定具体的升值目标。

英国的劳森是最轻松的参与者。英镑并非干预的主要对象，伦敦金融城的外汇交易员们反而可以从波动中获利。劳森的盘算是，通过配合美国的倡议，换取英国在其它议题上的发言权。

竹下登在会上的发言时间最短。他大部分时间在倾听，偶尔点头。当贝克询问日本可以接受的升值幅度时，竹下给出了一个后来被反复引用的回答：十到二十个百分点，应该在市场可以承受的范围内。

十到二十个百分点。从二百四十到二百一十，或者到一百九十。竹下登和他的技术官僚团队认为，这样的升值幅度，日本经济完全可以消化。

他们错了。不是错在低估了升值的幅度，而是错在完全误判了升值的性质。

广场协议后的日元升值，不是一次性的汇率调整，而是一个持续的、自我强化的过程。十月，从二百四十到二百三十。十一月，从二百三十到二百二十。市场发现，日本货币当局没有设置任何明确的防线。日本银行在外汇市场上进行了干预，但力度远不如预期。投机资金开始涌入。

这不是竹下登和他的团队预期的那种可控的、有序的升值。这是市场情绪的雪崩。一旦日元升值的预期被广场协议的权威背书确立，全球投资者就开始押注日元的持续走强。日本出口企业恐慌性抛售美元，将海外利润兑换为日元，进一步推高日元汇率。每一个百分点的升值，都让更多投资者相信还会继续升值，从而引发更多的日元买盘。

到一九八六年底，日元已经升值超过百分之四十。竹下登承诺的十到二十个百分点，早已被甩在身后。

但真正的问题还不是升值幅度，而是日本政策当局对升值的应对方式。

按照标准叙事，日本央行在广场协议后大幅降息以应对升值带来的经济衰退压力。这个说法只对了一半。

降息确实发生了。日本银行的官方贴现率从一九八六年初的百分之五降至一九八七年二月的百分之二点五，创下战后最低纪录。但降息的主要原因并不是广场协议。

仔细检视日本银行政策委员会的会议记录，会发现一个被忽略的细节：一九八六年，国际油价暴跌。北海布伦特原油从年初的每桶二十五美元跌至年底的不到十五美元。对于完全依赖进口石油的日本来说，这相当于一次巨大的贸易条件改善。油价暴跌带来的正面效应，部分抵消了日元升值的负面冲击。

真正让日本央行下定决心大幅降息的，是另外一件事：一九八六年的日元升值萧条。工业产值增速下滑，企业利润下降，设备投资意愿减弱。这些是事实。但这些衰退迹象的严重程度是否足以支撑将利率降至百分之二点五这样历史性的低位，在日本银行内部是有争议的。

反对最激烈的是三重野康，时任日本银行副总裁。他在政策委员会会议上多次表达担忧：过度宽松的货币政策可能催生资产泡沫。他的原话是：我们正在用今天的景气，交换明天的风险。

三重野康不是唯一看到风险的人。日本银行调查统计局的报告中有对地价和股价异常波动的分析。大藏省银行局的检查报告中记录了银行不动产贷款比例的快速上升。这些信息在技术官僚层面是公开的秘密。

但它们没有转化为政策行动。原因在于日本独特的政策决策机制。

在大藏省主导的金融行政体系中，日本银行的独立性极为有限。按照当时的日本银行法，央行总裁由内阁任命，政策委员会中包含大藏省和经济企划厅的代表。贴现率的调整虽然在法律上是日本银行的权限，但在实践中，大藏省的同意是不可缺少的。

竹下登不希望加息。任何加息都可能被解读为日本没有履行广场协议的承诺，可能引发美国的反弹。在贸易摩擦的敏感时期，竹下最不希望看到的就是与美国发生新的冲突。他需要日本的货币政策保持宽松，作为对美协调的一部分。

这是一种外交目标压倒国内经济稳定的典型逻辑。竹下登的盘算是：先处理好对美关系这个最棘手的外部压力，国内的经济过热可以稍后再处理。一九八六年秋天，竹下在轻井泽与贝克再次会面。贝克的关注点是日本内需的扩大。竹下承诺，日本将通过财政和货币政策刺激内需，增加从美国的进口。降息是这项承诺的一部分。

于是，贴现率从百分之五降至百分之三，再降至百分之二点五。三重野康投了反对票，但他是少数。

等三重野康一九八九年十二月成为日本银行总裁、终于可以实施他主张的紧缩政策时，泡沫已经膨胀到了骇人的规模。他上任当月就将贴现率从百分之二点五上调至百分之三点二五，随后在八个月内连续五次加息，最终在一九九零年八月将贴现率提升至百分之六。

后来的历史学家给了他一个绰号：泡沫杀手。但更准确的说法也许是：一个正确判断了病情、却被禁止在早期施救的医生。

广场协议是泡沫的起点吗？从时间顺序上看，是的。广场协议后，日元升值，利率下降，资产价格上涨，泡沫形成。因果链条似乎清晰。

但这种清晰是事后构建的。在一九八五年秋天，没有人能预见广场协议会引发什么样的连锁反应。竹下登不能，贝克不能，沃尔克也不能。他们各自在广场饭店的烟灰缸里摁熄香烟时，都在处理自己面前的紧迫问题：竹下在应对日美贸易摩擦，贝克在应对美元高企和贸易逆差，沃尔克在应对通胀余烬和银行体系脆弱性。

五个人，五种议程，一份含糊的声明。这就是历史的真实质地。它不是计划，不是阴谋，不是任何单一意志的贯彻。它是一系列短期决策的意外叠加。

二、汇率是果，不是因：日美结构性摩擦的真实画面

如果将广场协议视为日本泡沫经济的唯一源头，就会错过一个更根本的问题：为什么日元需要升值？为什么日美之间的贸易失衡严重到了必须通过汇率来矫正的程度？

答案需要回到一九七零年代。

一九七三年第一次石油危机后，日本制造业经历了一场深刻的变革。能源价格的暴涨，迫使日本企业以前所未有的力度推进节能技术。钢铁业的高炉炉顶压发电技术、水泥业的悬浮预热技术、汽车业的轻量化设计。这些创新在油价回落后并未消失，而是固化为日本制造业的竞争武器。

日本企业完成了从模仿到创新的艰难转型。索尼的随身听，丰田的精益生产，佳能的计算器。这些产品不是对西方同类产品的廉价模仿，而是在设计、功能、品质上实现了超越。一九七零年代末，日本制造不再意味着廉价，而开始意味着精良。

结果是对美出口的爆炸式增长。一九七五年，日本对美贸易顺差为十亿美元。一九八零年，扩大到七十亿美元。一九八五年，达到四百六十亿美元。

这不是单纯的商业竞争结果。日美两国的宏观经济结构，共同制造了这种失衡。

美国方面，里根经济学正在全面展开。减税、增加国防开支、放松管制。财政赤字急剧扩大，但储蓄率持续走低。国内储蓄不足以支撑投资和消费，美国必须从国外借入资金。贸易逆差是资本流入的镜像。美国从日本购买汽车和电子产品，日本将对美贸易顺差获得的美元，再投资于美国国债。美元回流支撑了美国的低利率，低利率又刺激了更多消费和进口。

这是一个自我维持的循环。美国人消费，日本人生产，日本人再将赚到的美元借给美国人继续消费。

日本方面，高储蓄率是结构性的。战后一代的储蓄习惯，社会保障体系的不完善，税收制度对储蓄的倾斜，共同维持了家庭部门的高储蓄。企业部门在完成追赶后，国内投资机会减少，也成为了净储蓄者。国家层面的储蓄过剩，必然表现为贸易顺差。

结构性的储蓄过剩遇到结构性的消费过剩，贸易失衡就是必然结果。

在这种宏观背景下，汇率只是一个调节阀。它可以改变压力的分布，但无法消除压力本身。即使广场协议没有发生，日元没有升值，日美贸易失衡也会以其它形式表现出来：更激烈的贸易摩擦，更严厉的进口限制，或者美国国内更强烈的保护主义政治。

广场协议前的日美贸易关系已经高度紧张。一九八五年春天，美国参议院通过了一项对日本汽车进口实行数量限制的决议。虽然这项决议没有成为法律，但它传递的信号是明确的：国会山的耐心正在耗尽。

日本选择接受日元升值，是因为在它看来，这是比贸易制裁更优的选择。升值至少可以通过市场机制发挥作用，而贸易制裁则是纯粹的行政命令。一个是可以调整的，一个是不容商量的。

但这个选择有一个隐含的前提：日本经济可以通过扩大内需来对冲出口下滑。政府需要做的就是刺激消费和投资，让国内需求填补外需的缺口。

这个逻辑在经济学的黑板上是成立的。在现实中，它遇到了巨大的障碍。

日本扩大内需的努力，从一开始就走上了一条特殊的路径。不是通过提高家庭收入、改善社会保障来激发自然消费，而是通过大规模的公共事业投资来创造人造需求。道路、桥梁、港湾、机场。公共投资占GDP的比重从一九八零年代初的百分之六左右，上升到一九八零年代末的近百分之八。

公共投资确实拉动了需求。但它也产生了两个副作用。

第一，它进一步抬高了土地价格。公共工程需要土地，征用土地的过程本身就是对地价的刺激。新干线延伸到哪里，高速公路修到哪里，哪里的地价就应声上涨。

第二，它强化了建设业对政治的深度介入。公共事业预算是政治家回报地方选民和建筑业界支持者的主要渠道。一旦这种利益结构形成，削减公共投资就变得极其困难。即使在经济已经过热、需要给泡沫降温的时候，公共投资仍然维持在高位。

扩大内需的另一个方向是金融自由化。美国一直在施压日本开放金融市场，认为日本的金融管制阻碍了美国金融机构的进入。广场协议前后，日本承诺加快金融自由化进程。利率自由化、资本账户开放、外国金融机构准入扩大。

这些改革本身是合理的。但它们的时机是灾难性的。在一个资产价格已经开始脱离基本面的时期，金融自由化等于给投机火上浇油。

利率自由化后，银行为了争夺存款，竞相提高存款利率。存款成本上升，迫使银行寻求更高收益的贷款方向。不动产贷款和中小企业贷款成为首选，因为这些领域的利率承受能力更强。

资本账户开放后，日本机构投资者开始大规模海外投资。一九八六年，日本购买美国国债的规模创下纪录。但这些海外投资的大部分资金，来源于国内的资产增值。股票和土地升值，产生账面财富，以此为担保借款，将资金投向海外。这是一个高度杠杆化的过程。

当广场协议被简化为泡沫的唯一原因，这些更深层的结构性因素就被遮蔽了。汇率是一个容易被看见的变量，它每天都在报纸的头版跳动。但那些真正起决定作用的因素，储蓄率、投资机会、产业政策、利益结构、制度惯性，它们是沉默的。它们不生产每日头条，只生产长期的趋势。

广场协议是一个触发点，不是根源。它是一根火柴，但火药桶是日本自己用二十年时间填装的。

三、政策协调的迷思：贝克—宫泽的深夜电话

一九八六年十月三十一日，深夜十一点。华盛顿，财政部长的私人书房。

詹姆斯·贝克拿起电话，拨通了东京的一个号码。接电话的是宫泽喜一，刚刚接替竹下登出任大藏大臣。

这通电话在日美两国官方记录中只留下了一行字：两财长就汇率稳定问题交换了意见。但参与了电话内容整理的大藏省官员后来透露，这通电话远比官方记录显示的要激烈。

贝克的立场是：日元升值的速度过快，已经超出了广场协议设想的范围。从二百四十到一百六十，不到一年时间升值三分之一。这不再是可取的、有序的升值。这是市场的失控。日本需要采取更有力的措施来阻止日元继续走强。

宫泽的回应是：日本已经尽力了。日本银行进行了大规模的外汇干预，大藏省放宽了资本流出限制，利率也降到了历史低位。但市场对日元的追捧不是日本单方面能够遏制的。如果美国真的担心美元过度贬值，应该从自己的财政赤字入手。

贝克沉默了几秒钟。然后他说出了后来被证明是转折点的一句话：如果日本承诺进一步扩大内需，美国愿意在汇率稳定上做出协调。

这是广场协议后日美政策协调的真正开始。它不是广场协议文本中的内容，而是协议执行过程中因应形势变化而催生的临时安排。

宫泽喜一抓住了这个提议。他太需要美国在汇率问题上的合作了。日元升值正在给日本产业界带来巨大压力。经团联的会长们频繁造访大藏省，表达对日元升值的担忧。制造业的利润被汇率吞噬，出口订单开始流失。如果不做些什么，日本经济可能真的陷入衰退。

十一月中旬，宫泽飞赴华盛顿。与贝克的会谈达成了后来被称为贝克—宫泽协议的一系列共识。核心内容是两条：日本方面承诺编制大规模的补充预算，扩大公共投资，刺激内需；美国方面承诺采取措施稳定美元汇率，阻止美元进一步贬值。

这看起来是一个双赢的安排。日本得到了汇率稳定的承诺，美国得到了日本扩大内需的承诺。

但协议的实际执行偏离了双方的预期。

日本确实编制了补充预算。一九八七年度，公共事业相关预算大幅增加。但扩大内需的效果被高估了。公共投资在地方建设了大量利用率不高的道路和设施，拉动了水泥和钢材的需求，却没有有效提升家庭的消费能力。

美国确实干预了汇率市场。一九八七年二月，七国集团在巴黎卢浮宫达成协议，承诺将汇率稳定在当时的水平附近。此后一年多，日元兑美元汇率在相对狭窄的区间内波动。卢浮宫协议被广泛视为贝克—宫泽合作的延续和扩大。

但稳定汇率是有代价的。为了维持日元不再升值，日本银行不得不持续买入美元、卖出日元。这意味着向市场注入大量日元流动性。这些流动性的一部分进入了实体经济，支撑了内需扩大。但更大的一部分，流向了资产市场。

一九八七年，日经平均指数从一万八千点涨至两万三千点。东京圈住宅地价上涨百分之四十以上。

宫泽喜一后来在回忆录中写道：当时我们认为，只要汇率稳定，日本经济就能回到正轨。我们没有充分意识到，为了稳定汇率而采取的货币宽松，正在制造一个更大的问题。

这不是个人的判断失误，而是政策协调的内在困境。当两个存在结构性失衡的国家试图通过宏观经济政策协调来管理失衡时，它们各自的政策工具往往被用于应对对方的诉求，而忽视了自身的内部均衡。

日本需要的是适度从紧的货币政策来抑制资产价格。但它承诺给美国的，是宽松的财政和货币政策以扩大内需。当外部承诺与内部需要发生冲突时，外部承诺优先。因为广场协议后的日美关系高度敏感，任何被解读为背弃承诺的举动，都可能引发新一轮的贸易摩擦。

宫泽喜一不是没有看到资产价格的异常。他在大藏省内部会议上多次询问地价和股价的动向。但每一次讨论的结论都是：再等等，等汇率形势稳定下来。

这个等字，是泡沫时期日本宏观经济政策最致命的注脚。

四、昭和六十二年的夏天：从日元高到日元高景气的诡异转折

一九八七年夏天，东京经历了有气象记录以来最炎热的七月之一。但比天气更热的是经济。

六月，日经平均指数突破两万五千点。七月，东京都心商业地价公示价格同比上涨百分之四十八。八月，日本银行发布的企业短期经济观测调查显示，大企业制造业景气判断指数创下战后最高纪录。

昭和六十二年。在这个夏天，日本经济完成了一次诡异的心理转折。

仅仅一年前，报纸的经济版面还充斥着日元升值不况的悲观标题。日元高导致出口困难、产业空洞化、失业增加。经团联会长警告说，日本制造业正面临战后最严峻的考验。通产省的官员们开始讨论紧急就业对策。

一年后，同一个经团联会长在记者会上说：日本经济已经成功克服了日元升值的冲击，进入了新的增长阶段。同一批通产省官员开始担心的是劳动力短缺和产能不足。

发生了什么？

最简单的答案是：资产泡沫开始产生实际的经济效应。

股价和地价的上涨，不再是纸面富贵。它开始通过多种渠道渗透进实体经济。

第一条渠道是财富效应。持有股票和土地的家庭和企业，感觉自己变得更富有了。这种感觉不一定转化为实际消费，但确实有一部分转化了。高端消费品、海外旅行、豪华住宅。这些领域的支出显著增加。银座的俱乐部、轻井泽的别墅、夏威夷的高尔夫球场，成为财富效应的受益者。

第二条渠道是担保价值的膨胀。企业拥有的土地和股票升值了，意味着它们可以从银行获得更多贷款。这些贷款一部分用于设备投资，一部分用于财务运用。前者拉动了机械和建筑需求，后者支撑了进一步的资产购买。

第三条渠道是建设投资的扩张。地价上涨本身就是建设投资的强刺激。旧建筑被拆除，更高容积率的新建筑拔地而起。东京的写字楼空置率在一九八七年降至百分之二以下，租金以每年百分之二十的速度上涨。企业为了获得办公空间，不得不接受更贵的租金，或者干脆自己建设办公楼。

第四条渠道是地方经济的连带繁荣。东京的繁荣通过旅游消费、企业转移支付、财政转移等多种渠道，扩散到地方。位于东京的企业赚钱了，在地方的分工厂获得了更多投资。东京的富人涌向地方的温泉和滑雪场，带动了观光消费。东京的税收增加了，中央财政向地方的转移支付也相应增加。

一九八七年，日本全国四十七个都道府县，没有一个出现经济负增长。这是战后以来首次实现的全国性同时增长。

这种全面繁荣，彻底改变了人们对日元升值的认知。

在广场协议刚签署时，日元升值被理解为一种牺牲：为了国际协调，日本不得不接受对出口产业不利的汇率。但到了一九八七年夏天，这种牺牲叙事被一种全新的叙事取代：日元升值不是负担，而是日本经济实力增强的体现。

逻辑是这样的：日元之所以升值，是因为日本的产品有竞争力，是因为日本的企业有技术优势，是因为日本的经济基础稳固。强势日元是强势日本的货币表达。既然日本经济如此强大，日元升值后仍然能保持繁荣，那还有什么可担心的呢？

这种叙事转换具有强大的心理效应。它将日元升值从外部压力重新定义为内在实力的证明。日本人不再是被迫接受升值的弱者，而是配得上强势货币的赢家。

媒体在其中扮演了关键角色。一九八七年秋天，各大报纸和周刊杂志开始密集报道一种新现象：日元高景气。这个词本身就包含了叙事的转换。不是日元升值带来的景气，而是与日元升值共存的景气。更进一步，是因为日元升值才凸显的景气。

《日本经济新闻》在一篇社论中写道：日元升值的冲击已经被日本经济的弹性和适应能力所吸收。我们正在看到一个更强大、更均衡的日本经济的诞生。

《文艺春秋》刊载了题为《日元高时代的胜者与败者》的专题，结论是：胜者远远多于败者。出口制造业确实面临困难，但内需型产业正在经历前所未有的繁荣。总体而言，日本经济是赢家。

《周刊文春》更进了一步。它的封面故事标题是：《一亿总资产家的时代》。文中计算，如果算上股票和土地，日本家庭的净资产总额已经超过一千三百万亿日元。平均每个四口之家拥有超过四千万日元的资产。这还不包括未来继承的遗产。

一亿总资产家。这个标题的影响远远超出了文章本身。它传递了一个信号：在日本，资产已经不是少数人的专利。每一个普通家庭，只要拥有自己的住房和一些股票，就是资产家。资产家的时代，当然是繁荣的时代。

这种乐观情绪一旦形成，就产生了自我实现的效果。企业因为预期未来需求旺盛而增加投资，个人因为预期未来收入增长而增加消费，银行因为预期资产价值上升而扩大信贷。所有参与者的乐观行为，共同制造了被预期的那种繁荣。

这就是明斯基时刻之前的标准剧本。稳定滋生乐观，乐观鼓励冒险，冒险带来繁荣，繁荣验证乐观。在这个循环中，风险意识被系统性挤出。不是任何人在说谎，而是每个人都在根据当前的信息做出理性判断。只是这些信息本身，已经被繁荣扭曲了。

昭和六十二年夏天的日本，正处在这个循环的最高点。日经指数继续攀升，地价继续飙升，消费继续扩大。每一个数据都在证明：这一次不一样。日本经济已经完成了结构转型，从出口依赖转向内需主导，从追赶型增长转向自主型增长。强势日元不是负担，而是新时代的通行证。

那些提出不同意见的人，在这个夏天被边缘化了。

三重野康还在日本银行副总裁的位置上，但他对资产泡沫的警告被视为一个银行家的职业性过度谨慎。吉田晓，这位大和证券的首席经济学家，在一份研究报告中预测地价可能出现调整，结果遭到不动产行业团体的公开抗议。经济企划厅的一份内部研究报告指出，资产价格与实体经济的背离程度已经接近历史极值，这份报告被标注为参考，没有进入政策讨论的正式议程。

这不是阴谋，也不是压制。这是一种更微妙的信息过滤机制。在普遍乐观的氛围中，悲观的声音听起来就像噪音。它们被忽略，不是因为被审查，而是因为被认为无关紧要。人们只听他们想听的，而在一九八七年夏天的日本，人们想听的是：明天会比今天更好，明年会比今年更好。

这种集体心理状态，为泡沫的最后膨胀提供了最理想的精神燃料。当一九八八年和一九八九年资产价格继续以惊人的速度上涨时，已经没有多少人感到惊讶了。惊讶的阈值已经被一九八七年的夏天永久性地提高了。

日元升值不再被视为问题。它被重新定义为勋章。

这个重新定义的过程，是泡沫经济最隐蔽也最核心的心理机制。它将一个原本应该引发警惕的信号，转化为一个值得庆祝的成就。当整个社会都接受了这种转化，泡沫就不再是经济现象，而成为了文化现象。它嵌入了人们对自我、对国家、对未来的认知中。戳破泡沫，就意味着否定这些认知。而人们，在任何时代任何地方，都不愿意否定自己。

昭和六十二年夏天，日本经济的火车头在不知不觉中完成了换轨。从出口导向的轨道，切换到了资产驱动的轨道。乘客们只感觉到了加速的推背感，没有注意到窗外的风景已经悄然改变。等到他们发现时，列车已经驶入了一个没有人知道终点在哪里的陌生区间。

第三章：日本银行的炼金术，负利率的史前版本

一、百分之二点五的诱惑：三重野康就任总裁前的沉默誓言

一九八九年十二月十六日，星期六。东京日本桥本石町，日本银行本店。

早晨七时，一辆黑色皇冠轿车驶入地下停车场。车停稳后，后座的男人没有立即下车。他透过车窗望向停车场水泥墙壁上悬挂的那枚巨大的行徽，日之丸与锚的组合，象征着日本银行作为国家金融之锚的使命。六十三岁的三重野康在这一刻想起的是十年前的一件事。

一九七九年，他担任日本银行名古屋分行行长。那年秋天，名古屋周边的不动产价格出现异动。一家地方银行的行长在宴席上对他说：三重野先生，土地是日本最安全的资产。从明治到现在，地价只涨不跌。三重野当时回答：从明治到现在，日本还经历了战争和战败。

这句回答让宴席的气氛瞬间冷却。在泡沫前夕的日本，质疑土地神话被视为不合时宜。三重野此后学会了在公开场合控制自己的表达，但他的判断没有改变。一九八四年就任副总裁后，他开始系统性地收集资产价格数据。每个月，他都会要求调查统计局提供三份非标准报告：主要城市地价与租金的比率、股价与每股收益的偏离度、银行贷款中不动产相关融资的比例变化。

这些数据在他办公室的保险柜里累积成厚厚一摞。每一份报告都在诉说着同一个故事：日本经济的金融侧翼正在与实体侧翼脱节。而且脱节的速度正在加快。

现在，作为即将就任的日本银行第二十六任总裁，三重野康在停车场里坐了整整十分钟。司机不敢催促。后来这位司机在接受NHK采访时回忆：那是我为他开车十四年里，唯一一次看到他迟迟不下车。

三重野在这十分钟里想的是什么，没有人确切知道。但从他此后二十个月的行动可以倒推出一个合理的推测：他在确认自己的决心。

百分之二点五。这是前任总裁澄田智留给他的官方贴现率。两年前的黑色星期一，一九八七年十月十九日纽约股市暴跌，之后，日本银行将贴现率降至这个战后最低水平，并在此后两年多时间里保持不变。澄田智退休前在政策委员会上最后一次发言是：当前的利率水平是适当的。日本经济仍在消化日元升值的冲击，过早收紧可能扼杀复苏。

三重野投了反对票。就像他此前无数次做的那样。从一九八四年到一九八九年，在涉及利率调整的政策委员会投票中，三重野康投了不下十次反对票。他反对降息，反对维持超低利率，反对对资产价格的明显过热视而不见。每一次，他都是少数派。

少数派的位置让他获得了一个意想不到的优势：他的投票记录成为了一份完整的不在场证明。当泡沫最终破灭时，没有人能说三重野康没有看到风险。问题是，他看到了，却无力阻止。现在，总裁的职位终于给了他阻止的权力。但时机呢？

一九八九年十二月，日经平均指数在三万八千点高位震荡。东京圈住宅地价比五年前上涨了近两倍。大藏省银行局的检查报告显示，全国银行贷款总额中不动产相关融资占比已接近百分之三十。三重野康清楚地知道，泡沫已经膨胀到了极其危险的程度。但他同样清楚地知道，刺破泡沫的代价将是巨大的。

日本银行本店五楼的总裁办公室里，有一幅书法挂轴，写着动如雷霆。这是第七任总裁井上准之助的手笔。井上在一九二零年代后期实施了著名的金解禁政策，试图让日本回归金本位，结果引发了昭和经济危机。他本人后来在五一五事件中被暗杀。

三重野康每次走过这幅挂轴前，都会短暂驻足。他后来在回忆录中写道：中央银行家这个职业的危险在于，你做对的事情，可能在当时看起来是最错的事情。你做错的事情，却往往能赢得一时的喝彩。

十二月二十五日，圣诞节。三重野康主持了他任期内的第一次政策委员会会议。会议桌尽头那把他坐了五年的副总裁座椅，现在坐着新任命的三木利夫。长桌两侧，大藏省和经济企划厅的代表面无表情。他们已经在非正式场合表达了立场：希望新总裁在加息问题上谨慎行事。

三重野康在会议开始时没有寒暄。他直接要求调查统计局长宣读一份特别报告。报告的核心内容是：如果以历史平均地价增长率计算，日本全国土地总价已经超出实体经济增长可支撑水平约一点五倍。如果地价回归长期趋势线，银行系统可能产生的不良债权规模将超过十五万亿日元。

会议室内鸦雀无声。十五万亿日元。这个数字相当于当时日本GDP的百分之三，全国银行自有资本总额的约两倍。调查统计局长读完报告后，三重野康只说了一句话：这是我们继承的遗产。我们需要决定的是，让遗产变得更大，还是开始清理。

没有人立即回应。沉默持续了大约三十秒。在政策委员会会议中，三十秒的沉默是极其罕见的。通常，讨论是密集而激烈的。但这三十秒里，所有人都在计算同一个算式：加息的后果，不加息的后果，以及自己的位置在哪一边。

大藏省代表最终打破了沉默。他没有直接反对加息，而是提出了一个替代方案：窗口指导。日本银行可以通过对商业银行的贷款额度进行行政指导，抑制不动产融资的过度扩张，而不必动用利率这一更猛烈的工具。

三重野康的回答简短而冷淡：窗口指导的有效性取决于商业银行的配合。当所有银行都在追逐地价上涨带来的利润时，窗口指导会被系统性规避。这一点，在座的各位比我更清楚。

这是事实。一九八八年以后，商业银行找到了无数种绕过窗口指导的方法。通过非银行子公司放贷，通过关联租赁公司变相融资，通过证券公司的理财通道将资金转移给不动产投资者。窗口指导这种诞生于高度管制时代的政策工具，在金融自由化的浪潮中已经千疮百孔。

会议最终以投票决定。四票赞成，三票反对。官方贴现率从百分之二点五上调至百分之三点二五。零点七五个百分点的加息幅度，在正常时期会被视为温和调整。但在一九八九年的日本，这零点七五个百分点如同一颗投入平静湖面的石子。波纹迅速扩散。

第二天，日经平均指数下跌四百点。各大报纸的经济版头条出现了同样的关键词：三重野冲击。经团联会长公开表示失望，称加息是对景气的冷水。大藏省内部有人向媒体放风，称新总裁过于急躁。自民党部分议员在国会上质疑日本银行的独立性。

三重野康对这些批评的回应是沉默。他没有召开记者会解释，没有通过非正式渠道释放安抚信号。他只是继续按照自己的日程工作。十二月二十八日，他视察了大阪分行。在分行的接待室里，他与关西经济界人士座谈。有人提问：总裁是否考虑过加息的负面影响？三重野的回答只有一句话：中央银行家的职责不是让所有人都高兴。

这句话后来被刻在了日本银行博物馆的一面墙上。

但三重野康当时还不知道的是，百分之三点二五只是一个开始。此后八个月内，他将主持五次加息，将贴现率一路推高至百分之六。他更不知道的是，他亲手刺破的泡沫，将在未来数十年里被反复审视、检讨、归因。他将被称为泡沫杀手、三重野紧缩、失去的三十年的始作俑者。他的照片将出现在无数经济学教科书里，作为货币紧缩过度的典型。

而所有这一切，在他于一九八九年十二月那个早晨独自坐在车里时，或许已经在脑海中预演过了。

这就是中央银行家的宿命。当所有人都在为泡沫欢呼时，你必须是那个扫兴的人。当泡沫破灭、所有人都在寻找替罪羊时，你必然是第一候选人。三重野康接受这种宿命。他唯一没有预料到的是，他踩下刹车的时机，其实已经晚了至少两年。

二、窗口指导的黄昏：货币政策工具的全面失效

窗口指导这个词，在日语中写作窓口指導。它的字面意思是：在窗口进行指导。这里的窗口，指的是日本银行与商业银行进行资金交易的柜台。

但在日本金融行政的实践中，窗口指导的含义远不止于此。它指的是日本银行对各商业银行贷款总量和贷款方向的行政性控制。每个月，日本银行都会向各主要银行下达贷款额度上限。银行不得超过这个额度放贷。对于超出的部分，日本银行会在下次资金供给时予以削减。

这套制度诞生于一九五零年代初期。当时日本处于战后复兴期，资金极度匮乏，必须通过行政手段将有限的信贷资源配置到重点产业。窗口指导的高峰期是一九六零年代。那时，日本银行的指导细致到了特定行业的贷款比例。钢铁多少，造船多少，汽车多少，都有一本账。

这种做法在经济学教科书中找不到任何理论支持。它是纯粹的行政干预，是对市场机制的粗暴替代。但它在日本高速增长期确实发挥了作用。它确保了稀缺资金流向战略产业，防止了信贷的过度膨胀。

然而，到一九八零年代中期，窗口指导遇到了前所未有的挑战。挑战不是来自理论上的批判，而是来自金融体系自身的演化。

第一条挑战是自由利率产品的出现。窗口指导针对的是银行的贷款行为。但一九八零年以后，日本金融市场出现了大量不受窗口指导约束的资金渠道。最具代表性的是商业票据市场和企业债市场。大企业不再完全依赖银行贷款，它们可以直接在资本市场上发行票据和债券融资。这些资金不受窗口指导的限制，可以自由投向任何领域。

第二条挑战是非银行金融机构的崛起。租赁公司、消费信贷公司、信用卡公司、住宅金融专门公司。这些机构在法律上不属于银行，不在日本银行的窗口指导范围之内。但它们同样在进行信贷活动，而且规模迅速扩大。一九八五年，非银行金融机构的信贷余额约为五十万亿日元。到一九八九年，这个数字膨胀到了近一百万亿。

更重要的是，这些非银行机构的资金，很大程度上仍然来自银行。银行通过向自己的非银行子公司注资、拆借、购买其发行的债券等方式，将资金输送到窗口指导无法触及的领域。然后再由这些非银行机构将资金投向不动产和股票市场。

这是一个完美的监管套利。形式上，银行遵守了窗口指导的贷款额度限制。实质上，资金仍然通过集团内部的管道流向了泡沫部门。

第三条挑战是中小企业和个人的贷款需求结构变化。窗口指导的传统重点是控制大企业贷款。但一九八零年代后期，大企业的资金需求反而在下降。它们自有资金充裕，又可以从资本市场直接融资，对银行贷款的依赖度持续降低。真正有强烈贷款需求的是中小企业和个人，尤其是不动产投资和住宅购买。但这些领域的贷款单笔金额小、笔数多、难以逐笔监控。窗口指导的行政控制手段对此几乎无效。

日本银行并非没有注意到这些问题。一九八六年前后，调查统计局的多份内部报告都指出了窗口指导效力的衰减。但政策层面的应对是迟缓的。这并非官僚主义的惰性，而是因为窗口指导与护送船队方式是一体两面的制度安排。削弱窗口指导，就意味着削弱日本银行对银行系统的控制力。而控制力的削弱，在一个以稳定为首要价值的系统中，本身就是需要警惕的事情。

于是出现了一个悖论：为了维持表面的控制力，日本银行继续执行窗口指导；而商业银行为了绕过窗口指导，不断创新出新的规避手段；日本银行发现规避后，试图修补窗口指导的漏洞；商业银行则寻找下一个漏洞。这场猫鼠游戏消耗了监管者的大量精力，却几乎没有对信贷流向产生实质性的制约。

一位退休的日本银行分行行长在回忆录中描述了一个典型场景：每月一次的贷款额度协商会议上，商业银行的代表会提交一份精心编制的数据报告，证明本行的贷款完全符合窗口指导的要求。日本银行的担当者会逐项审查，提出质疑，要求补充说明。双方在会议桌上耗费数小时，最终达成一个双方都能接受的数字。然后会议结束，彼此鞠躬告别。下一个月，同样的流程重复一遍。

这位分行行长写道：我们都清楚，真正的资金流动发生在会议桌之外。但在形式上，窗口指导被严格遵守了。这就是那个时代日本金融行政的真实状态，形式与实质的彻底分离。

一九八八年，一个更严重的问题浮现了。国际清算银行，各国中央银行的中央银行，正在制定一套全球统一的银行资本充足率标准。这就是后来著名的巴塞尔协议。协议的核心要求是：从事国际业务的银行，其自有资本与风险加权资产的比率不得低于百分之八。

这个看似技术性的规定，对日本的银行产生了灾难性的影响。

日本银行的自有资本比例长期偏低。这并非经营不善的结果，而是主银行制度和交叉持股结构的必然产物。在日本的金融生态中，银行与企业相互持股，银行的资本中有相当一部分是持有企业股票的未实现收益。当股价上涨时，这些未实现收益随之膨胀，银行的账面资本看起来很充足。但巴塞尔协议规定，未实现收益只能部分计入资本。

这意味着，日本银行如果要满足百分之八的国际标准，只有两条路：要么增加真正的自有资本，要么压缩风险资产，也就是压缩贷款。

第一条路很难走。在股价高涨时发行新股增加资本，理论上可行，但会稀释现有股东权益，遭遇抵抗。第二条路更简单：压缩贷款。不增加分子，就减少分母。

一九八九年下半年开始，日本的主要银行几乎同时开始收紧贷款。不动产行业的贷款首当其冲。建筑公司、不动产开发公司、土地投资公司，这些在泡沫时期最活跃的借款者，突然发现银行的态度变了。贷款续期变得困难，新增贷款申请被搁置，甚至连已经承诺的贷款额度也被要求重新协商。

这种信用紧缩与日本银行的加息形成了叠加效应。资产价格同时承受着来自利率上升和信贷收缩的双重压力。对于高度依赖银行贷款维持运转的不动产投机者来说，这等于同时掐住了他们的两条喉咙。

一九九零年二月，大阪一家中型不动产公司向大阪地方法院申请适用和议法，日本破产法中的一种债务重组程序。这家公司负债总额约三百亿日元，主要债权人是三家地方银行和两家非银行金融机构。它无法偿还到期债务的直接原因，是一家地方银行拒绝了一笔二十亿日元的贷款续期。

这起破产案件在当时没有引起太大关注。三百亿日元的负债规模，在泡沫时代的不动产界算不上显眼。报纸只给了它一个豆腐块大小的版面。但今天回看，这起案件具有标志性意义。它是窗口指导黄昏和巴塞尔协议冲击叠加后的第一个可见裂口。此后，裂口将以越来越快的速度扩大。

三、流动性陷阱的提前预演：货币乘数的神秘消失

一九九零年春天，日本银行调查统计局的一位年轻经济学家注意到了一个异常现象。

他的日常工作之一是计算货币乘数。这个指标衡量的是中央银行提供的基础货币，通过银行系统的存贷款创造，最终转化为广义货币供给的倍数。在正常时期，日本的基础货币每增加一单位，广义货币大约增加十到十二单位。这是银行系统反复存贷的结果。

但从一九九零年初开始，这个倍数开始下降。二月，降至九点八。三月，九点三。四月，跌破九。到六月，降至八点五。

这位经济学家在内部讨论会上报告了这个发现。他的上司，调查统计局的资深课长，听完报告后沉默了片刻，然后问了一个问题：你检查过原始数据吗？

检查过了。没有错误。

课长又沉默了一会儿。然后说：继续观察。暂时不要写进正式报告。

这不是隐瞒，而是一种职业性的谨慎。货币乘数的下降意味着什么，在座的每一个人都心知肚明。它意味着银行系统正在失去创造信用的能力。中央银行提供的基础货币在增加，但这些增加的货币没有被银行用于放贷，而是沉淀在某个环节，无法继续流通。

这在经济学上有一个专门术语：流动性陷阱。当利率降至极低水平时，增发货币不再能刺激信贷和投资，货币政策失效。但一九九零年的日本，利率正在上升，并非极低水平。流动性陷阱的条件并不具备。

那么，货币乘数为什么下降？

答案需要从银行的行为变化中寻找。三重野康的连续加息和巴塞尔协议的资本充足率要求，正在迫使银行同时收缩资产负债表的两端。负债端，存款仍在流入。资产端，贷款却在萎缩。银行手中握有越来越多的资金，但它们不愿意放贷。不是因为没有贷款需求，而是因为银行对贷款的风险评估发生了根本性变化。

泡沫时期，银行评估贷款风险的方式是看担保。只要借款者能提供土地或股票作为担保，贷款就是安全的。因为担保物的价值在持续上涨，即使借款者无力偿还，银行也可以通过处置担保物收回本息。

一九九零年以后，这种评估方式开始动摇。地价虽然尚未大幅下跌，但上涨的势头已经停滞。股票价格则从年初开始明显回落。担保物价值的不确定性增加了。按照银行的内部风控规定，当担保物价值波动加大时，必须下调担保的评估价值，从而降低可贷额度。

这不是任何人的明确指令，而是银行系统自发的风险规避行为。每一家银行都在收紧信贷标准，减少新增贷款，加快回收到期贷款。每一家银行都在追求自身的资产负债表安全。但当所有银行都这样做时，宏观效果就是灾难性的：信贷总量急剧收缩，货币乘数持续下降，经济中的流动性迅速枯竭。

后来被广泛讨论的惜贷现象，在一九九零年春天首次露出了苗头。惜贷不是银行不愿意放贷，而是银行评估风险的标准发生了跃迁。从泡沫时期的几乎不考虑风险，跳转到了另一个极端：对风险过度敏感。任何一个风险信号，借款者所在行业的景气波动、担保物所在区域的地价微跌、甚至只是经营者的年龄和健康，都可能成为拒绝放贷的理由。

货币乘数的下降是惜贷的宏观镜像。它在统计数字上表现为一个技术性指标的变化，但在现实中，它意味着无数企业的资金链正在断裂。

那位年轻经济学家在发现货币乘数下降时，可能没有意识到他正在看到一个历史性的转折。日本经济正在从通货膨胀的泡沫顶峰，不可逆转地滑向此后持续数十年的通货紧缩深渊。而货币乘数的神秘消失，是这条下坡路上的第一个路标。

四、国际清算银行规定的致命一击：百分之八的自杀线

巴塞尔。这座莱茵河畔的瑞士城市，以每年举办的艺术博览会闻名。但在日本泡沫经济的历史中，它将以另一种方式被记住。

一九八八年七月，国际清算银行下属的巴塞尔银行监管委员会发布了《关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议》。这份后来被称为巴塞尔协议一的文件，只有三十页，却改变了全球金融体系的运行规则。

协议的核心条款简明扼要：从事国际业务的银行，必须维持不低于百分之八的资本充足率。其中，核心资本不得低于百分之四。

百分之八。这个数字是怎么来的，至今没有权威解释。巴塞尔委员会的会议记录显示，在谈判过程中，各国代表提出了从百分之六到百分之十不等的建议。最后的百分之八是一个政治妥协的产物，而非严谨的经济学计算结果。它混合了美国对本国银行资本不足的担忧、欧洲对日本银行快速扩张的警惕、以及技术官僚对简单明了的偏好。

对于美国和欧洲的银行来说，百分之八并不是一个难以达到的标准。它们的资本充足率本来就大致在这个水平附近。但对于日本的银行，百分之八意味着彻底的经营模式重构。

日本银行的资本结构具有独特性。在交叉持股的传统下，银行持有大量客户企业的股票。这些股票在泡沫时期的惊人涨幅，形成了巨额的未实现收益。按照日本的会计准则，这些未实现收益可以作为资本计入。但巴塞尔协议规定，未实现收益最多只能以百分之四十五的比例计入附属资本。

这意味着，日本银行在泡沫时期看似充裕的资本，按照国际标准将大幅缩水。

更致命的是时间节点。巴塞尔协议给予各国银行一个过渡期，最终达标日期是一九九三年三月。从协议公布到达标截止，大约四年半时间。对于银行来说，这意味着必须在此期限内，或者增加资本，或者压缩资产。

大藏省和日本银行最初对巴塞尔协议的态度是乐观的。他们判断，日本银行有足够的时间进行调整，而且日本经济的持续增长会提供所需的资本积累。一位大藏省银行局的官员在一九八八年底的内部说明会上说：以日本银行的盈利能力，在过渡期内达到百分之八没有任何问题。

这个判断建立在一个隐含的前提上：日本经济的增长趋势不会中断，资产价格至少会维持在现有水平。如果股价和地价继续上涨，银行的未实现收益会继续增加，资本问题自然解决。如果股价和地价只是持平，银行也可以用经营利润逐步充实资本。

没有人认真考虑第三种可能性：股价和地价大幅下跌。

巴塞尔协议与日本资产泡沫的破灭，在时间上形成了致命的共振。一九九零年，股价开始暴跌。一九九一年，地价开始下跌。银行持有的股票和土地担保物同时贬值。资本的分子在缩小，而资产的分母因为过去的扩张已经很大。资本充足率不是向百分之八靠拢，而是加速远离百分之八。

到一九九一年底，日本主要城市银行的实际资本充足率普遍降至百分之六到七之间，部分银行甚至低于百分之六。距离一九九三年三月的达标期限只有一年多时间。

银行的选择是唯一的：压缩资产。不是温和地调整，而是剧烈地收缩。

压缩资产的第一刀砍向了海外业务。一九九二年，日本银行从国际金融市场上大规模撤回资金。它们在纽约、伦敦、香港的分支机构急剧缩减贷款规模，抛售持有的外国债券，终止与外国金融机构的资金拆借。日本银行的海外资产余额在一年内下降了超过百分之二十。

国际金融市场感受到了这一变化的冲击。日本资金的大规模回流，推高了全球资金成本，加剧了一九九二年欧洲货币危机的压力。但对于日本国内，海外资产压缩的影响是间接的。真正直接冲击国内经济的是第二刀。

第二刀砍向了国内贷款，尤其是不动产相关贷款。一九九二年，全国银行贷款余额出现了战后以来的首次年度负增长。其中，不动产业贷款减少了超过五万亿日元。建筑、零售、服务等与不动产密切相关的行业，贷款也大幅收缩。

这一刀砍在了泡沫经济最脆弱的地方。那些依靠银行贷款滚动维持的不动产公司、建筑公司、高尔夫球场开发商，突然发现资金链断了。续贷被拒绝，新贷不被批准，已经承诺的贷款额度被收回。破产申请从一九九一年开始增加，一九九二年急剧上升，一九九三年达到战后最高峰。

第三刀砍向了中小企业。大企业尚可通过发行商业票据和公司债绕过银行融资，但中小企业完全依赖银行贷款。当银行为了压缩资产而收紧中小企业贷款时，这些企业除了倒闭别无选择。一九九二年，中小企业破产数量比上年增加了近四成。

这就是巴塞尔协议对日本泡沫经济的致命一击。它没有制造泡沫，它制造的是泡沫破灭后的信用收缩。当资产价格已经开始下跌时，巴塞尔协议迫使银行在最不应该收缩的时候收缩，在最需要提供流动性以缓冲下跌的时候抽走流动性。它是加速器，将本可以是渐进调整的资产价格下跌，放大为金融系统性的信用危机。

事后回顾，巴塞尔协议的百分之八标准与日本的实际情况之间存在根本性的错配。这个为欧美银行体系设计的标准，没有考虑到日本独特的银企关系和交叉持股结构。它用一把尺子衡量所有国家的银行，却忽略了各国金融体系的结构性差异。

但这种反思来得太晚。一九九三年三月，日本的主要银行通过各种方式，增资、压缩资产、会计调整，勉强达到了百分之八的要求。但代价是巨大的。数以万计的企业因信贷紧缩而倒闭，数以百万计的工人失去了工作，整个经济被拖入了漫长的资产负债表衰退。

国际清算银行的那三十页文件，最终在日本列岛上写下了长达数十年的连锁破产记录。

第四章：土地神国的狂诗曲，一平米为何价值一亿日元

一、皇居的传说：可以买下整个加拿大

一九八七年秋天，东京永田町。某不动产研究所的会议室里，几个研究员正在进行一项奇特的测算。他们把皇居及皇居外苑、北之丸公园、千鸟渊绿道等皇室相关用地加在一起，约三百四十公顷。然后乘以千代田区番町一带的最高公示地价。计算器上的数字不断跳动，最后停在一个令人目眩的数额上。

坐在主位的研究所理事看了一眼结果，说了一句后来传遍整个列岛的话：这大概可以买下加拿大全境吧。

没人去核实这个说法的精确性。加拿大国土面积约九百九十八万平方公里，即使按最便宜的价格计算，也不可能被东京一个区的土地买下。但在一九八七年的日本，没有人需要精确。他们只需要震撼。

皇居可以买下加拿大。这句话像病毒一样在东京的酒吧、大阪的料亭、名古屋的会议室里传播。它出现在周刊杂志的标题里，被电视评论员反复引用，最终甚至进入了国会议员的质询发言。大藏省的一位官员后来回忆，他第一次听到这个说法时，本能地想反驳，但话到嘴边又咽了回去。反驳就意味着要解释皇居不会出售，加拿大也不会出售，整个比较本身就是荒谬的。但在泡沫时代，指出荒谬需要比制造荒谬更大的勇气。

皇居传说的传播揭示了一个深层问题：在泡沫经济最狂热的时期，日本人需要一种方式来表达他们对土地价格的理解。传统的表达方式，一平方米多少钱，已经失效了。当银座的地价突破每平方米三千万日元时，这个数字超出了普通人的认知边界。没有人能直观理解三千万日元一平方米意味着什么。但皇居可以买下加拿大，这句话人人都能理解。虽然这种理解建立在逻辑谬误之上，但它提供了一种可感知的尺度。

类似的换算游戏很快蔓延到各个领域。东京都内二十三区的土地总价可以买下整个美国。山手线内侧一圈的土地价值相当于澳大利亚的GDP。新宿站周边五百米范围内的商业用地，价格超过新西兰的全部国家资产。这些换算没有一个是准确的，但每一个都在强化同一个信息：日本的土地正在变得不可思议地昂贵。

这种话语实践具有自我实现的效果。当足够多的人开始用这种夸张的比喻来谈论土地价格时，土地价格本身的异常性就被消解了。它不再是需要警惕的异常，而是值得骄傲的国力象征。日本终于有了可以傲视全球的东西。不是半导体，不是汽车，不是动画，而是土地。最古老、最本土、最不可移动的财富形式。

一九八八年，这种心态达到了顶峰。三菱地所以两千亿日元的价格收购了纽约洛克菲勒中心的控制权。索尼以三十四亿美元买下了哥伦比亚电影公司。日本资金如同决堤的洪水涌向海外资产。但所有这些收购，在皇居可以买下加拿大的叙事面前，都显得微不足道。毕竟，三菱买的只是纽约的十几栋楼，而皇居理论上可以买下比美国还大的加拿大。

一种奇特的民族主义情绪附着在土地价格上。地价越高，日本越强大。这种情绪的逻辑是：土地是日本的土地，土地价格高意味着日本这个国家整体资产的估值高，估值高意味着国力强。从个人拥有的土地升值，推导到国家总资产膨胀，再推导到国际地位提升，这条逻辑链在每一个环节都存在问题，但在泡沫时代，它显得天衣无缝。

第一个问题是：皇居不会出售。把皇居换算成价格，就像把自己的肾脏换算成价格一样，只存在于思想实验中。一个永远不会进入市场的资产，其价格信号对真实经济没有任何意义。

第二个问题是：地价高涨带来的不是国富，而是财富的极端再分配。拥有土地的人暴富，没有土地的人被永久性地排斥在资产积累之外。这不是国家整体变富，而是一部分人通过地价上涨剥夺了另一部分人未来拥有土地的可能性。

第三个问题是最致命的：土地价格与土地使用价值之间的脱节。土地的价格应该反映它能够产生的收益。商业用地的价格应该与其租金收入挂钩，住宅用地的价格应该与居住价值挂钩。但在泡沫时期，土地价格完全脱离了这些基本面。人们购买土地不是为了使用，而是为了转卖。土地从生产资料变成了投机筹码。

皇居传说的流行，标志着土地价格已经彻底脱离了普通日本人的生活世界。它变成了一个抽象符号，一个可以在酒桌上谈论的奇闻，一个可以证明日本伟大的神话。当土地价格被这样谈论时，它就失去了与现实的最后联系。

二、不动产的金融炼金术：土地作为最终担保物的永动机逻辑

东京神田，某第二地方银行本店。一九八八年六月的一个下午，融资课长山下的办公桌上堆着十七份贷款申请。全部来自不动产相关企业。山下在这个位置上已经坐了六年，他自认为见过各种贷款申请。但今天这一批仍然让他停顿了一下。

其中一份申请来自一家成立不到两年的公司，注册资金一千万日元，员工六人。申请贷款金额：四十五亿日元。用途：购买港区白金台的一栋老旧公寓及其土地。担保：购买对象本身。

山下用红笔在申请书的空白处做了一个只有他自己能看懂的标记。这个标记的意思是：正常。不是拒绝，不是存疑，而是正常。四十五亿日元借给一家成立不到两年的公司，用要买的东西担保要借的钱。这在山下刚入行的昭和五十年代是不可想象的。但在一九八八年，这是每天发生的日常。

这种贷款模式有一个专门的名称：全额担保融资。借款者不需要提供额外的信用证明，不需要多年的经营业绩，甚至不需要详细的还款计划。只需要提供一件事：土地作为担保。只要土地的价值，按照当下的市价评估，高于贷款金额，贷款就是安全的。

逻辑是这样的：如果借款者按时还款，银行赚取利息。如果借款者无力还款，银行没收担保物，也就是那块土地，然后出售。由于地价在不断上涨，出售价格不仅能够覆盖贷款本息，还可能产生额外收益。无论哪种情况，银行都不会亏损。

这个逻辑在数学上是成立的。前提只有一个：地价继续上涨。只要这个前提成立，全额担保融资就是一台永动机。银行发放贷款，借款者购买土地，地价上涨，担保价值增加，银行可以发放更多贷款，借款者可以购买更多土地。每一步都在创造财富，没有人受损。

一九八五年到一九八九年，这台永动机在全日本运转了整整五年。

数字是惊人的。一九八五年末，全国银行的不动产相关贷款余额约为四十五万亿日元。到一九八九年底，这个数字膨胀到了九十三万亿。四年翻了一倍多。其中，仅住专，住宅金融专门公司，的贷款余额就从五万亿增加到十二万亿。这些资金大部分流向了土地交易。

但数字只能描述规模，无法描述机制。这台永动机最精妙的部分，不是贷款规模，而是担保的循环使用。

假设有一块土地，时价十亿日元。A公司以这块土地为担保，从X银行借款七亿日元。A公司用这七亿日元作为首付，购买另一块时价二十亿日元的土地，差额部分再从Y银行贷款。现在，A公司拥有了两块土地：一块时价十亿，负债七亿；另一块时价二十亿，负债约十四亿。净资产约九亿日元。

这个资产负债表看起来健康。但A公司可以将这两块土地再次担保，从Z银行获得追加贷款。追加的贷款可以用于购买第三块土地。如此循环往复。

每一次循环，A公司的资产和负债同步扩张。只要地价持续上涨，资产增值的速度超过利息成本，A公司的净资产就会不断增加。这家公司不需要进行任何实际的土地开发或经营，只需要持有土地，等待升值，同时用新的贷款偿还旧的利息。

这就是不动产的金融炼金术。它不需要点石成金，只需要地价永远上涨。

银行业者并非不知道这里面的风险。山下课长每次在贷款申请上做那个正常的标记时，都会在脑子里闪过一个念头：如果地价停止上涨怎么办。但这个念头从来没有停留超过三秒。不是因为山下不谨慎，而是因为他的整个职业生涯都在看到地价上涨。从入行那一年起，东京的地价就没有下跌过。十五年。十五年是什么概念？十五年的经验足以摧毁任何理论上的警惕。

行为经济学后来发现了一种认知偏差：近因效应。人们会过度重视最近的经验，认为最近的趋势会永远持续。对于一九八八年的山下来说，地价上涨不是一种可能性，而是一种自然规律。就像太阳从东边升起一样，不需要怀疑。

银行的组织激励机制进一步强化了这种认知。山下每年的业绩考核中，贷款规模和利息收入是核心指标。拒绝一笔贷款申请意味着业绩受损，批准则意味着业绩提升。而贷款将来是否会变成坏账，那是将来的问题。可能永远不会有那一天，因为地价会一直涨下去。

更重要的是，山下知道，即使他不批准，其他银行也会批准。东京都内有上百家银行，每家都在追逐不动产贷款。拒绝一个客户，就是把客户和利润推给竞争对手。在护送船队方式下，市场份额比风险控制更受重视。因为风险最终由整个船队承担，而市场份额决定了一艘船在船队中的地位。

一个细节可以说明这种竞争的激烈程度。一九八八年，某城市银行为了争取一家中型不动产公司的贷款业务，不仅提供了低于同行零点三个百分点的利率，还额外承诺：如果地价下跌导致担保价值不足，银行不会要求追加担保。这个承诺被写进了贷款合同的补充条款，用的是一种模糊的法律语言，但双方都清楚它的含义。银行在为借款者承担地价下跌的风险。

这在正常的银行经营中是不可想象的。银行的核心能力应该是风险评估和定价。主动承担本应由借款者承担的风险，等于放弃了这一核心能力。但在泡沫时期，正常的银行经营逻辑已经被颠覆。不是银行在选择客户，而是客户在选择银行。不动产公司可以挑肥拣瘦，比较各家的贷款条件，就像主妇在超市里比较萝卜的价格。

泡沫经济学中有一个著名的概念：风险的社会化。当足够多的市场参与者采取相同的风险行为时，风险就不再由个体承担，而是由整个系统承担。如果只有一家银行疯狂放贷，地价下跌时它可能破产。但如果所有银行都疯狂放贷，地价下跌时整个金融系统都会出问题。而政府不可能让整个金融系统崩溃。所以，疯狂放贷对每一家银行个体而言，反而是理性的选择。

这就是护送船队方式的终极悖论。它本意是通过集体行动降低风险，却制造了最大的系统性风险。因为每一艘船都知道，船队不会让任何一艘船沉没，所以每一艘船都敢于冒更大的风险。

一九八九年底，山下课长在忘年会上遇到了同期入行的老友。对方在大阪的一家地方银行工作。酒过三巡，话题转到了不动产贷款。老友压低声音说：你知道吗，我们银行现在有一条规定，不动产贷款不再需要总行审批，支行行长就可以决定。额度上限是十亿日元。

山下沉默了一会儿，然后说：我们这边，上限是十五亿。

两人对视了一眼，同时笑了。但笑容里没有任何快乐。在那一刻，他们都知道自己正在参与一场没有刹车的竞赛。但没有人知道如何停下来。

三、田园调布的沉默地主与银座地王争霸赛

大田区田园调布。东京最著名的高级住宅区之一。宽阔的街道呈放射状延伸，两侧是高大的银杏树。这里的住宅都有宽敞的庭院，在东京二十三区内属于极度奢侈的空间配置。田园调布的地价在一九八七年突破了每平方米八百万日元。一套带五百平方米庭院的住宅，仅土地价值就超过四十亿日元。

在这片街区的一角，有一栋与周围环境格格不入的老房子。木造平屋，建于昭和初期，屋顶的瓦片已经长了青苔。庭院里的松树从未修剪，枝丫杂乱地伸向天空。房子的主人是一位年过八十的老妇人。她的丈夫生前是庆应大学的教授，这栋房子是丈夫的祖父在明治末年买下的。

泡沫最疯狂的时期，几乎每个月都有不动产中介登门拜访。条件一次比一次优厚。最初是四十亿，后来涨到五十亿，再后来是六十亿。有人带着现金支票来，说只要签字，钱当天就能到账。有人带着开发方案来，说不需要她搬家，只要同意将土地作为共同开发项目入股，每年可以拿到数千万日元的分红。

老妇人全部拒绝了。她的回答始终是同一句话：我丈夫说，这块地要传给孙子。

中介们无法理解。六十亿日元。即使存入银行，按当时百分之四的年利率，每年也有两亿四千万日元的利息。而她的孙子，一个在商社工作的普通职员，终其一生也赚不到六十亿日元。

但老妇人不为所动。她每天早晨在庭院里扫落叶，下午去附近的超市买菜，傍晚给松树浇水，虽然那棵松树看起来并不需要浇水。她的生活与田园调布的土地价格毫无关系。

这位无名老妇人的存在，在泡沫时期的不动产市场上制造了一个微妙的bug。田园调布的土地价格评估，建立在周围土地的交易案例之上。但作为这个街区最大的地块之一，老妇人的土地从未进入市场。评估师只能根据附近较小地块的交易价格进行推算。这种推算暗含了一个假设：如果这块最大的土地进入市场，它的单价不会因为体量大而折价。

这个假设是有问题的。大规模土地进入市场，供给增加，价格可能下跌。但由于老妇人始终不卖，这个假设从未被检验。她的拒绝出售，反而维持了田园调布土地稀缺性的神话，从而支撑了整个区域的地价。

类似的故事在东京各地上演。代官山的老铺子，神乐坂的旧料亭，浅草的手工作坊。这些地块的主人出于各种原因拒绝出售，有的是因为祖业不可弃的传统观念，有的是因为对社区的情感依恋，有的仅仅是因为年事已高不想折腾。他们的存在，客观上减少了市场上可交易土地的供给，加剧了稀缺预期，推动了地价进一步上涨。

沉默的地主们无意中成为了泡沫的共谋者。不是因为他们做了什么，恰恰是因为他们什么都没做。

与田园调布的沉默形成鲜明对比的，是银座的地王争霸赛。

银座四丁目交叉点。和光百货、三越百货、日产画廊分据四角。这是东京最昂贵的商业地块，也是日本土地神话的终极圣杯。泡沫时期，这个交叉点周边一百米范围内的土地交易，每一次都会成为全国性新闻。

一九八八年三月，和光百货一侧的一块五十六平方米土地，以每平方米四千二百万日元的价格成交。总价二十三亿五千万日元。这块地后来被称为银座一平米。

四千二百万。当时日本工薪族的平均年收入约为四百万日元。一平方米土地的价格，相当于一个普通上班族十年的总收入。

但这还不是终点。一九八九年，银座四丁目交叉点另一侧的一块更小的土地，仅三十三平方米，以每平方米五千五百万日元成交。新的地王诞生了。买主是一家大阪的不动产公司。记者问公司社长为什么愿意出这么高的价格，社长回答：因为这里是银座。银座的土地不会贬值。

不会贬值。这四个字是一切泡沫交易者的信仰核心。它不需要论证，不需要数据，只需要信念。当被问到为什么相信时，回答是循环的：因为过去没有贬值过。为什么过去没有贬值过？因为这里是日本。为什么日本的地价不会贬值？因为土地是稀缺的。为什么土地是稀缺的？因为这里是银座。

这个循环论证构成了泡沫时期土地投资决策的全部逻辑基础。它不需要考虑租金回报率、不需要考虑经济增长率、不需要考虑人口趋势。只需要相信一点：地价会永远上涨。一旦接受了这个前提，任何价格都是合理的。五千五百万一平方米不贵，因为明年可能就是六千万、七千万。

银座的地王争霸赛不仅是东京的现象。大阪的心斋桥、名古屋的荣、福冈的天神，各地中心商业区都在上演类似的竞逐。每一次成交都在刷新纪录，每一个纪录都在强化土地神话，每一次强化都在召唤下一个更高的价格。

一九八九年秋天，不动产杂志《住宅新报》做了一个测算：如果按照银座四丁目的地价计算，从银座到东京站之间约一点五公里长的中央通两侧的土地总价值，相当于阿根廷当年的国内生产总值。这条曾经跑着都电荒川线的普通商业街，在泡沫的估值体系里，已经可以与一个南美大国等量齐观。

没有人觉得这有什么不对。

四、高尔夫会员权的经济学：泡沫的平行宇宙

轻井泽。海拔约一千米的高原避暑地。明治时代以来就是东京富裕阶层的别墅区。泡沫时期，轻井泽的象征不再是西式别墅或高原教会，而是高尔夫球场。

更是高尔夫会员权。

一九八七年，轻井泽某著名高尔夫俱乐部的会员权价格突破了一亿日元。一亿日元。不是购买土地，不是建造住宅，仅仅是获得进入某块草地打球的权利。这个价格相当于东京市内一套普通公寓，或地方城市一栋独栋住宅。

但这只是一个开始。一九八八年，该俱乐部的会员权价格上涨到两亿。一九八九年底，突破三亿。不到三年，涨了两倍。而同期，能够打高尔夫的时间并没有增加。球场每年可容纳的打球轮次是固定的。会员权价格的飙升，与打球本身没有任何关系。

高尔夫会员权是泡沫经济中最奇特的一种资产。它不具备任何传统资产的特征。它不产生现金流，会员打球仍然要支付使用费。它不具有稀缺性，泡沫时期日本各地新建了数百座高尔夫球场。它甚至不具有明确的法律地位，会员权在法律上是俱乐部对会员的一种使用许可，而非财产权。

但正是这种资产，在泡沫时期创造了一个完全独立于实体经济的平行宇宙。

会员权的交易机制被高度金融化了。出现了专门从事会员权买卖的证券公司。会员权价格每天在报纸上刊登，像股票一样有开盘价、收盘价、涨跌幅。出现了以会员权为担保的贷款产品。投资者可以用已经持有的会员权作为担保，借款购买更多的会员权。出现了会员权指数，追踪主要高尔夫俱乐部会员权的价格走势。

高尔夫会员权成为了普通工薪族参与资产游戏的入场券。股票市场对于没有投资经验的人来说过于复杂，土地投资的门槛太高，即使是最便宜的土地也需要数千万日元。但高尔夫会员权可以。一些偏远地区的球场会员权只要几百万日元，普通上班族也能负担。一九八八年到一九八九年，数百万日本人第一次开设证券账户，不是为了买卖股票，而是为了买卖高尔夫会员权。

一位在东京丸之内上班的四十岁课长，在一九八九年用全部积蓄加上消费贷款，购买了三个不同球场的会员权。他对同事解释他的投资逻辑：股票可能会跌，但高尔夫会员权不会。日本人在变富，喜欢打高尔夫的人在增加，球场数量是有限的。价格只能往上走。

这个逻辑的每一个环节都经不起推敲。日本人在变富的前提是资产泡沫持续。高尔夫人口的增加有其自然上限。球场数量并非有限，泡沫时期全国有超过两千座高尔夫球场，而且还有数百座在规划中。但在一九八九年的氛围里，没有人会去做这种推敲。

高尔夫会员权市场的疯狂，在另一个层面上揭示了泡沫的本质。它表明，在资产价格持续上涨的环境中，任何东西都可以被金融化，任何东西都可以成为投机的标的。重要的不是标的本身的内在价值，而是是否存在一个可以让价格持续上涨的交易机制。

会员权恰好具备这种机制。它的存量有限，短期内无法大量增加。它的交易成本相对较低，不需要像土地那样办理繁琐的登记手续。它的价格信息高度透明，每天在报纸上更新。它有持续流入的购买者，泡沫时期每年有超过一百万日本人开始打高尔夫。这些特征使会员权成为理想的投机工具。

一九九零年，泡沫开始破灭。高尔夫会员权的价格比股票跌得更快、更深。那位丸之内的课长购买的三个会员权，到一九九二年时总价值跌去了百分之八十。他不仅损失了全部积蓄，还背负了无法偿还的消费贷款。但他是幸运的，至少他没有用会员权作为担保去购买更多会员权。那些加杠杆的投资者，有些人至今仍在偿还泡沫时期的债务。

高尔夫会员权的兴衰，是土地神话的一个微型翻版。它遵循完全相同的动力学：价格上涨吸引更多购买者，更多购买者推动价格进一步上涨，上涨的价格验证了投资逻辑，验证的逻辑吸引更多购买者。这个循环的破裂也遵循相同的模式：当价格停止上涨，接盘者消失，持有者争相抛售，价格加速下跌。

但高尔夫会员权的崩盘几乎没有引起宏观经济层面的注意。因为它的规模毕竟有限。土地和股票才是主角。会员权只是泡沫边缘的一场小型实验。它提前预演了土地和股票将要经历的一切，只是没有人注意到这个预警。

当轻井泽的高尔夫会员权在一九九零年春天开始下跌时，东京的地价仍然在上涨。两种资产价格的背离只持续了很短的时间。到一九九一年，地价的下跌开始了。此后，一切都被卷入同一个漩涡。

田园调布的老妇人仍然住在那栋木造平屋里。松树依旧没有修剪。银座四丁目的地价从五千五百万跌到两千万，又跌到一千万。和光百货的钟楼仍然在每个整点敲响，但地王争霸赛的参与者们已经不知所踪。轻井泽的高尔夫球场还在，只是会员权价格回到了昭和五十年代的水平，不到巅峰时期的十分之一。

土地神国，这个泡沫时期最坚固的信仰，最终证明不过是一场集体幻觉。但它的崩塌，才刚刚开始。

第五章：日经平均四万点的空气力学

一、一九八九年最后一个交易日：三万八千九百一十五点的精确疯狂

十二月二十九日，星期五。昭和六十四年，也是平成元年，最后一个交易日。

早晨七时三十分，兜町已经醒了。东京证券交易所的灰色大楼矗立在冬日稀薄的阳光里，像一个巨大的混凝土保险箱。交易所正门前的石阶上，几个早到的交易员在抽烟。他们的呼吸和烟混在一起，在冷空气中形成一团团白雾。没有人说话。不是紧张，而是疲惫。过去一年里，日经平均指数上涨了超过八千点，这些人的神经已经被拉伸到了极限。

八时整，交易所大门打开。交易员们鱼贯而入，通过安检，走向各自的交易席位。大厅里弥漫着一种特有的气味，打印机油墨、人体汗液、以及一种无法命名的电子设备散热产生的微甜气息。这种气味后来从世界各大交易所消失了，被计算机和算法交易彻底抹去。但在一九八九年的兜町，它仍然浓烈地存在着。

八时三十分，前场交易开始前的准备时间。野村证券的佐藤，一个四十二岁的资深交易员，正在翻看早间的客户委托单。买入委托与卖出委托的比例大约是七比三。买入压倒性地多。这并不意外。过去三个月里，每一个交易日的买入委托都超过卖出。市场像一条被不断注入水流的河道，水面只能持续上涨。

佐藤在这个位置上坐了十一年。他经历过一九八二年的八千点，一九八六年的一万八千点，一九八七年的黑色星期一，那一天日经指数暴跌近百分之十五，但两个月后就收复了全部跌幅。他以为自己已经理解了市场的一切。但一九八九年让他意识到，他此前的全部经验不过是在平地上行走。这一年的市场，是飞行。

九时整，交易开始。日经平均指数开盘即跳升一百二十点。大厅里响起一阵低沉的嗡嗡声。不是欢呼，是几百个人同时发出简短的词语，成交、买入、确认，混合在一起的声音。这种声音有它的节奏和旋律，只有在大厅里待过十年以上的人才能从中读出市场的情绪。今天的旋律是亢奋的，但带着一种不自然的尖锐，像弦乐器被拧紧到了接近断裂的音高。

佐藤的注意力集中在几只主力股上。日本电信电话公社，NTT，一九八七年上市后成为国民股票的代表。三菱重工，重工业的象征。丰田汽车，日本制造业的骄傲。这三只股票的走势基本上决定了指数的方向。今天，三只股票都在上涨。NTT尤其强劲，开盘后不到三十分钟就上涨了百分之三。

十时三十分，日经指数突破三万八千五百点。距离历史最高点只有一步之遥。

佐藤的手机响了。那时候的手机还是笨重的肩挂式，重约一公斤，电池只能维持几个小时。打电话的是一个大客户，某地方银行的资金运用部长。没有寒暄，直接问：今天能到三万九吗。

佐藤看着屏幕上的数字跳动。三万八千六百。三万八千七百。买入委托还在涌入。他说：能。

对方挂断了电话。一分钟后，一笔二十亿日元的买入委托进入系统。标的是NTT和丰田。

这就是泡沫时期股票交易的日常。不是基于对企业价值的分析，不是基于对行业前景的判断，甚至不是基于技术图表的信号。而是基于一种更原始的驱动力：数字本身的吸引力。三万九千点就在眼前，必须冲过去。冲过去之后呢？四万点。四万点之后呢？没有人问。数字本身就是目标。

十一时十五分，日经指数突破三万八千九百点。距离一九八九年十二月七日创下的历史最高点三万八千九百一十五点，只差十五点。大厅里的声音频率发生了变化。嗡嗡声变得更加密集，更加尖锐。佐藤能感觉到自己的心跳在加快。不是兴奋，是一种无法控制的身体反应。十一年来，他第一次发现自己的手指在敲击键盘时微微颤抖。

十一时二十分，指数触及三万八千九百一十点。距离历史高点还差五点。

就在这时，一笔异常的卖出委托出现了。规模不大，但足以让指数停顿。三万八千九百一十的买盘被消化后，新的买盘没有立即跟上。指数在这个位置徘徊了大约四十秒。四十秒，在正常的日子里只是一瞬间。但在那一刻，佐藤感觉这四十秒被拉长到了令人窒息的程度。

后来他才知道，那笔卖出委托来自一家大阪的不动产公司。这家公司在年末需要现金支付员工奖金，不得不卖出部分持股。不是什么战略判断，不是什么风险意识，仅仅是需要现金。泡沫经济的荒诞性在这里达到了某种极致：一家不动产公司的财务安排，差一点阻止了日经指数创下历史新高。

十一时二十三分，新的买盘涌入。NTT突然拉升百分之一点五。指数跳升十点。

三万八千九百二十点。历史新高。

大厅里爆发出一阵掌声。不是约定俗成的仪式，而是一种自发的、无法抑制的情感宣泄。这些每天与数字打交道的男人，交易员几乎全是男性，在用掌声确认一件事：他们刚刚看到了历史。

佐藤没有鼓掌。他坐在自己的位置上，盯着屏幕上那个数字：38920。它静静地停留在那里，像任何其他数字一样。但它不是任何其他数字。它是日经平均指数自一九四九年开始计算以来，在第四十个年头的最后一个交易日，达到的最高点。

午后交易时段，指数小幅回落，但始终维持在三万八千八百点以上。最终收盘价：三万八千九百一十五点八七。比历史最高点低了不到五点，但仍然是收盘价的历史最高纪录。

下午三时十分，大纳会正式结束。交易所的铃声响过，意味着昭和六十四年，平成元年，的证券市场交易全部终了。交易员们开始收拾桌面，互相鞠躬，说着新年好的客套话。佐藤关掉终端，拿起那部沉重的手机，走出交易大厅。

兜町的街道上已经洋溢着年末的气氛。居酒屋挂出了年末年始休业的告示，便利店门口摆着镜饼。佐藤走进一家他常去的荞麦面店，点了天妇罗荞麦。店里没有其他客人。电视里NHK正在播放年末特别节目，画面是增上寺的僧侣在准备除夜的钟声。

三万八千九百一十五点。荞麦面端上来时，佐藤发现自己完全记不起这一天经手了多少笔交易，金额多大，盈亏如何。他只记得那个数字。它像一个烙印，从此嵌在他的记忆里，终其一生无法抹去。

二、股票担保金融：比股票更危险的衍生品

三菱信托银行的大会议室里，一场面向机构投资者的产品说明会正在进行。时间是一九八八年十月。主讲人是银行证券部的部长，一个五十多岁、头发一丝不苟的男人。他身后的白板上写着一行字：株式担保融資，新たな資産運用のご提案。股票担保融资，新的资产运用方案。

方案的内容是这样的：客户将持有的股票作为担保品存入银行，银行按照股票市值的百分之七十提供贷款。客户用这笔贷款做什么都可以。可以用于业务扩张，可以用于设备投资，也可以用于购买更多的股票。

最后这句话。购买更多的股票。

假设一个客户持有市值十亿日元的股票。他将这些股票担保给银行，获得七亿日元贷款。他用这七亿日元购买新的股票。新购买的股票再次作为担保，获得约五亿日元的第二轮贷款。五亿日元再次投入股市，再次担保，再次贷款。

每一次循环，杠杆都在放大。初始的十亿日元股票，通过三轮担保融资，可以撬动超过二十亿日元的股票购买力。而这些新购买的股票，其市值上涨带来的收益完全归客户所有，当然，下跌的损失也完全归客户承担。

但在说明会上，下跌的可能性只用了最后三分钟简单提及。其余五十七分钟都在展示上涨情景下的收益测算。按照年化百分之十五的股价涨幅，这个数字低于一九八七至一九八八年日经指数的实际涨幅，担保融资可以将投资收益率从百分之十五提升到百分之二十五以上。

台下的听众是来自全国各地的企业财务负责人。没有人提问。不是因为完全理解了，而是因为这种操作在当时已经成为常识。不需要解释，不需要说服。需要知道的只有一件事：如何拿到比竞争对手更多的贷款额度。

股票担保融资不是三菱信托银行的发明。它是泡沫时期整个日本金融系统的集体创造。银行、信托公司、证券公司都在提供类似的产品。名称各不相同，股票担保融资、有价证券担保贷款、金融资产活用贷款，但核心机制完全一致：将股票从单纯的投资对象，转化为信用的发生器。

这改变了股票的性质。

在正常的金融市场中，股票代表对企业的所有权。它的价值来源于企业未来收益的折现。股票交易是所有权在不同投资者之间的转移。股票本身不是货币，不能直接用于支付，不能作为信用的基础，除非通过正规的质押贷款程序，且受到严格的监管限制。

但股票担保融资消解了这些限制。它将股票变成了准货币。持有股票就等于持有潜在的购买力。不需要卖出股票，就可以动用股票的购买力。这产生了两个深远的影响。

第一，它切断了股票交易与资金流动的联系。在正常的市场中，投资者如果要购买新的股票，必须从别处调集资金。或者卖出已有的股票，或者动用存款，或者借入资金。无论哪种方式，都存在一个真实的资金成本。但股票担保融资让投资者可以用已有的股票直接换取购买力，不需要承担明确的资金成本。利息当然存在，但只要股价涨幅超过利息，这就是一笔稳赚不赔的买卖。

第二，它创造了股票的自我循环。股票上涨→担保价值增加→可贷款额度增加→更多资金进入股市→股票继续上涨。这个循环不需要外部资金的注入。它可以在系统内部自我维持、自我强化。

这就是为什么一九八八至一九八九年间，日经指数的上涨呈现出一种诡异的特征：交易量并没有同步放大，但指数持续攀升。不是因为更多资金从实体经济流入股市，而是因为同样的股票被反复担保、反复融资、反复购买。杠杆在系统内部不断叠加，像一面镜子反射另一面镜子，创造出无限的纵深。

日本银行调查统计局的一位分析师在一九八九年春天做了一次测算。他追踪了通过股票担保融资进入股市的资金规模，发现这个数字在一年内增加了近三倍。他在报告草案中写道：股票市场的边际买家正在越来越多地使用借入资金。市场对价格下跌的脆弱性正在增加。

这份报告草案最终没有被纳入正式报告。不是被删除，而是在层层审阅中被不断修改、弱化、稀释。最终版本中的表述变成了：股票市场参与者运用多样化资金手段，市场深度有所提升。

从脆弱性增加到市场深度提升。同样的事实，两种表述，完全相反的含义。

股票担保融资最狂热的参与者不是机构投资者，而是企业本身。泡沫时期，日本企业通过发行股票担保债券，一种将股票担保与债券融资结合的工具，筹集了巨量资金。这些资金名义上用于设备投资和研发，但相当一部分通过迂回路径回到了股市。

迂回的路径是这样的：企业发行股票担保债券筹集的资金，不能直接用于购买股票，这是法规明确禁止的。但企业可以将资金存入信托银行，委托银行进行运用。信托银行再将这些资金投入股市。资金的所有权在法律上属于企业，但在运用形态上是信托资产。这是一个形式上的合规，实质上的规避。

一九八七年到一九八九年，日本企业通过各类股票担保融资工具筹集的资金总额超过二十万亿日元。这些资金的相当部分，最终流向了东京证券交易所的指定席，那些买卖大型股的交易席位。企业用自己的股票担保借钱，再用借来的钱购买自己的或其他企业的股票，推动股价上涨，股价上涨又增加了担保价值，为更多借款创造条件。

这个循环的完美之处在于，只要股价持续上涨，所有人都赢。企业赢，资产价值上升。银行赢，贷款规模和利息收入增加。投资者赢，股票升值。政府赢，税收增加。这是一个没有输家的游戏。

只有一个问题：它要求音乐永远不要停止。

三、损失补偿丑闻：大藏省与野村证券的秘密备忘录

一九九一年夏天，东京地检特搜部的检察官在一项与股票担保融资完全无关的调查中，意外发现了一份文件。

文件是一份备忘录，日期是一九八九年十月。签署双方是野村证券和大藏省证券局。备忘录的核心内容是：野村证券同意对其部分机构客户的投资损失进行补偿。大藏省知悉并认可这一安排。

检察官最初以为这是伪造的。大藏省不可能认可损失补偿，这在证券交易法中是明确禁止的。证券公司不得对客户的投资损失进行补偿，因为这等于将证券投资从风险自负的行为变成了保本存款。这是证券监管的底线规则之一。

但随后的调查证明，这份备忘录是真实的。不仅野村证券，其他三大证券公司，大和、日兴、山一，都签过类似的备忘录。不仅大藏省证券局知悉，日本银行、经济企划厅的相关官员也都知情。损失补偿不是个别证券公司的违规行为，而是泡沫时期证券行政的整体失效。

事情要从一九八七年说起。

黑色星期一的冲击波到达东京后，日经指数暴跌。大量机构投资者，尤其是地方公共团体的养老金基金，出现了巨额的账面亏损。这些基金的管理者开始恐慌。他们的资金来自公共部门，承受亏损的政治后果是灾难性的。他们向证券公司施压，要求某种形式的损失补偿。

野村证券的应对是创造性的。法律禁止直接补偿投资损失，但没有禁止证券公司以其他方式让利给客户。野村开始大规模实施一种叫做营业特金的安排：证券公司以高于市场的价格购买客户持有的债券，客户由此获得价差收益，对冲股票的亏损。在法律形式上，这是两笔独立的交易，一笔债券买卖，一笔股票投资。但在经济实质上，这是对股票亏损的变相补偿。

这种操作在一九八七年到一九八九年期间被大规模使用。四大证券公司的营业特金总额超过两千亿日元。受益的客户主要是大企业、金融机构、公共年金基金。个人投资者被完全排除在外。

一九八九年秋天，大藏省证券局终于意识到营业特金已经失控。但处理方式是典型的日本式：不出头，不公开，不处罚。证券局官员与四大证券公司分别签署了秘密备忘录，要求逐步缩小营业特金规模，但没有要求披露已经发生的补偿，也没有对相关责任人进行任何处分。

这就是地检特搜部发现的那份备忘录。

为什么大藏省选择掩盖而不是惩处？答案需要回到护送船队方式的逻辑中寻找。公开惩处野村证券，意味着承认证券监管失效。承认监管失效，会动摇市场对东京资本市场的信心。动摇信心，可能导致股价下跌。股价下跌，会引爆股票担保融资的巨大杠杆。没有人知道那个杠杆炸开会是什么后果。

与其面对未知的后果，不如掩盖已知的问题。这是护送船队方式在泡沫时期的标准操作程序。不是解决，而是管理。不是清除风险，而是推迟风险。

但损失补偿丑闻的真正意义不在于违规本身。它揭示了一个更深层的事实：在泡沫时期的日本资本市场上，风险自负这一市场经济的核心原则，已经被系统地掏空了。

大企业、金融机构、公共年金，这些最大的市场参与者，被免除了承担投资亏损的义务。它们可以大胆地追涨，因为知道在下跌时有证券公司兜底。它们可以无限放大杠杆，因为知道保证金不足时会有人出手相助。它们不是在进行风险投资，而是在进行一种伪装成风险投资的固定收益套利。

当市场中最大的参与者不再承担风险，市场的价格发现功能就彻底失效了。股价不再反映对企业未来收益的集体判断，而是反映这些大玩家在风险免除条件下的购买意愿。这种购买意愿理论上可以是无限的，因为亏损不由购买者承担。

这就解释了泡沫顶峰时期日经指数的诡异走势。为什么股价可以脱离任何已知的估值模型。为什么市盈率可以突破六十倍、七十倍、甚至八十倍而没有人觉得昂贵。因为最大的买家不是用自己的钱在购买，不是用自己的风险在购买。他们用的是别人的钱，或者是借来的钱，或者是可以被补偿的钱。

损失补偿丑闻在一九九一年被媒体曝光后，引发了轩然大波。野村证券和大和证券的会长被迫辞职。大藏省证券局长的更迭成为政治问题。但真正的教训没有被吸取。因为没有人问一个更根本的问题：一个让风险自负原则失效的市场，在失去风险免除的保护后，会发生什么。

答案在一九九零年已经开始显现。

四、个人投资者的集体失语：日本式股东资本主义的胎死腹中

东京杉并区，一个普通的住宅街。一九八九年十一月，NTT股票的价格突破了三百二十万日元。一年前，它在一百六十万日元左右徘徊。

高桥和子，六十七岁，丈夫已经去世，靠遗族年金和丈夫留下的少量积蓄生活。一九八七年NTT上市时，她在邻居的劝说下买了十股。当时的价格是一百二十万日元一股，她花了一千二百万，几乎是全部积蓄。两年后，这十股价值三千二百万。她从来没有卖出过。

为什么不卖。

因为卖了之后钱放在哪里呢。银行利息不到百分之三，一年下来利息还不够交税。股票至少还在涨。而且NTT是国家的公司，不会倒闭。卖了NTT买别的，别的也不一定比NTT好。那为什么要卖。

高桥和子的逻辑，在专业的投资顾问看来漏洞百出。不卖出意味着收益只是账面收益，一旦股价下跌就会消失。银行的利息虽然低，但本金安全。NTT虽然是优良企业，但任何企业的股价都有涨跌。这些道理，高桥和子不是不知道。但知道和行动之间，隔着她这一代人特有的经验。

她这一代人经历了什么。经历了战后通胀将储蓄化为乌有。经历了银行利率从百分之六降到百分之五，再降到百分之四、百分之三、百分之二点五。经历了看着邻居买地的人越来越富，存钱的人越来越穷。她们从经验中总结出的投资哲学是：持有实物资产，不要持有现金。土地是最好的，但没有那么多钱买土地的话，股票是次优选择。

这个投资哲学在泡沫时期被证明是正确的。高桥和子的十股NTT，两年时间涨了两倍。她的邻居，买了丰田汽车股票的那位，涨了两点五倍。买了三菱地所的那位，涨了三倍。大家都在赚钱。不同的股票，不同的买入时机，不同的持有数量，但结果是一样的：赚钱。

这种普遍性的盈利经验，塑造了泡沫时期个人投资者的集体心态。他们不是在进行投资决策，研究企业基本面，判断行业前景，计算合理估值。他们是在参与一种国民性的财富分配仪式。购买股票，持有，看着数字变大。不需要卖出，因为不需要实现收益。日常生活靠工资或年金维持，股票是放在那里的财富储备，留给子女也好，应对不时之需也好。

这产生了两个后果。

第一，个人投资者的交易频率极低。东京证券交易所的个人投资者年换手率，在一九八九年只有百分之三十左右。这意味着个人投资者平均持有股票超过三年才交易一次。对比之下，机构投资者的换手率超过百分之二百。个人投资者不交易，意味着他们不参与价格形成。股价完全由机构投资者之间的博弈决定。

第二，个人投资者对企业的经营几乎没有任何影响力。日本的股东大会集中在六月的同一周内召开，被称为总会屋的季节。总会屋，那些介于黑帮和股东之间的灰色人物，通过威胁在股东大会上制造麻烦来敲诈企业。企业为了顺利进行议程，向总会屋支付好处费。而真正的个人股东，要么不出席股东大会，要么出席也只是领一份纪念品后安静离开。

这就是日本式股东资本主义的实态。法律形式上是股东拥有公司。但在现实中，个人股东既不在市场上通过买卖表达对企业价值的判断，也不在股东大会上通过投票影响企业的经营决策。他们是沉默的、被动的、边缘的参与者。股票对于他们来说不是所有权凭证，而是一种特殊的储蓄证书。

这种状态恰好符合日本式经营的需要。企业经营者不希望有活跃的股东。活跃的股东会要求更高的分红，会质疑经营方针，会在股价低迷时发起代理权争夺。日本的企业经营者希望股东像银行一样，安静地提供资金，不干涉经营。主银行制度下的银行股东正是这样做的。个人股东也被期待这样做。

泡沫时期，这种期待与个人股东的自我定位高度一致。个人股东没有意愿也没有能力对企业经营施加影响。他们满足于股价上涨带来的账面财富增值。企业满足于股东不干涉经营。双方各得其所。

但这个均衡在泡沫破灭后显现出它的致命缺陷。当股价开始下跌，个人股东既没有能力通过抛售止损，也没有能力通过发声来保护自己的利益。他们只能眼睁睁看着股价从三百二十万跌到二百万，再跌到一百万，再跌到五十万。高桥和子的十股NTT，最终价值从三千二百万缩水到不到五百万。她在整个下跌过程中没有卖出任何一股。

不是因为她判断股价会回升。而是因为她根本不知道该在什么时候卖出。买入时是邻居推荐的，持有时是因为大家都在持有，卖出应该是什么时候呢。没有人告诉她。媒体不再报道股票，邻居不再谈论股票，证券公司打来推荐新产品的电话也停止了。整个社会好像达成了一种默契，不再提起股票这件事。高桥和子也就继续持有。

她不是一个人。泡沫破灭后，数百万日本个人投资者做了同样的选择：什么都不做。不是持有，而是搁置。把股票证书放进抽屉深处，不再查看股价，不再计算盈亏，当这件事从来没有发生过。日本式的沉默，从股东大会延伸到了个人财务。

这种集体性的不作为，使得日本股市在泡沫破灭后经历的不是恐慌性抛售，而是漫长的、无声的价值蒸发。没有剧烈的暴跌，没有戏剧性的崩盘场面。只有日复一日的小幅下跌，累积成以十年计的熊市。个人投资者既没有成为稳定市场的力量，因为他们不买入，也没有成为加速下跌的力量，因为他们不卖出。他们只是退出了。从市场上，从股东名册上，从资本主义的主体位置上，集体退出了。

日本式股东资本主义，在它有机会发育之前，就胎死腹中了。泡沫时期的个人股东不是真正意义上的股东。他们是资产游戏的末端参与者，被时代的浪潮推上财富的巅峰，又被同一股浪潮卷入谷底。从始至终，他们从未掌握过自己财富的命运。

高桥和子在一九九八年去世。她的女儿在整理遗物时，发现了那张NTT的股票证书。十股。当时的股价是八十二万日元。女儿把证书放回抽屉，继续保留。卖出还是不卖出，这个决定被再次推迟。推迟给谁，她也不知道。

第六章：消费即王权，刹那主义的社会文化考古

一、崭新的身体：貂皮大衣与劳力士的符号政治学

一九八八年十二月，银座松屋百货。上午十时的开店时间被数百名等待已久的女性顾客提前打破。她们的目标是七楼毛皮沙龙当天上架的五十件丹麦产貂皮大衣。最便宜的一件标价二百八十万日元，最贵的超过六百万。开店后不到四十分钟，五十件全部售罄。松屋的毛皮销售额在这一年突破了六十亿日元，是五年前的七倍。

购买这些貂皮大衣的女性，绝大多数不是富人妻女，而是普通工薪族的妻子。她们的丈夫在商社、银行、制造企业工作，年收入在一千万到一千五百万日元之间。这个收入在泡沫时期的东京，只能算中上。但她们手中握着的，是丈夫公司股票和家庭持有土地的增值收益。账面财富的增长让她们感觉自己变富了。

感觉变富和实际变富之间的界限，在泡沫时期被系统性地模糊了。

银座松屋的貂皮大衣并非孤例。同一时期，劳力士手表的进口量从一九八五年的三万余只飙升至一九八九年的近二十万只。瑞士钟表协会的统计显示，一九八九年日本市场消化了全球劳力士产量的近三分之一。在丸之内和兜町的商务餐厅里，袖口露出的不是手表，是皇冠标志。

泡沫时期的日本，经历了一场身体符号的集体升级。

符号升级不是随机的。它遵循着可以被精确分析的逻辑。貂皮大衣的功能是保暖，但东京的冬天并不需要貂皮来保暖。劳力士的功能是计时，但电子表比机械表更精准。这些物品被购买的理由不在它们的物理功能，而在它们的符号功能。它们传达的信息是：拥有者已经进入了资产富裕阶层。

一个重要的细节是，泡沫时期的奢侈品消费高度集中在可以公开展示的品类。大衣、手表、手袋、汽车。这些都是可以被他人看见的物品。相反，无法公开展示的奢侈品，高级寝具、私人厨师、家庭影院，虽然同样昂贵，却没有经历同样程度的消费狂热。这一差异揭示了泡沫消费的核心驱动力：不是个人享受，而是社会展示。

身体成为了财富的展板。在电车、餐厅、公司走廊这些日常空间中，陌生人通过观察彼此的身体符号，完成一种无声的社会排序。穿着貂皮大衣的女性进入餐厅，会获得侍者更殷勤的接待。袖口露出劳力士的男性在商谈中，会获得对方更多的注意。这不是势利，而是一种信息不对称下的理性反应，身体符号是他人估算你社会位置的最快捷线索。

但泡沫时期的日本，身体符号与社会位置之间的对应关系出现了严重的错位。

在正常的社会结构中，消费水平应该与收入水平大致匹配。年收入一千万日元的人，购买二百八十万日元的貂皮大衣，需要慎重考虑。但在泡沫时期，账面资产的膨胀让这种匹配失效了。一个年收入一千万的工薪族，可能因为十年前购买的自住房土地增值，拥有了相当于三十年收入的净资产。他的妻子购买貂皮大衣时，参考的不是丈夫的年收入，而是家庭总资产。

这种错位被泡沫时期特有的金融工具进一步放大了。消费信贷的爆炸式增长，让远期的消费能力可以提前兑现。信用卡、购物贷款、不动产担保消费贷款，每一种工具都在缩短想要和得到之间的距离。一九八九年，日本家庭的消费信贷余额首次突破了五十万亿日元。这些债务的担保，往往是持有的股票或土地。资产价格上涨→担保价值增加→消费信贷额度扩大→奢侈品消费增加。这个链条将银座松屋的毛皮沙龙与兜町的股票市场、国土厅的地价公示联系在了一起。

貂皮大衣和劳力士因此获得了一层新的意义。它们不仅是财富的符号，还是泡沫经济本身的物质化呈现。穿着貂皮大衣的女性，手腕上戴着劳力士的男性，他们的身体不只是自己的身体。他们是泡沫经济在这个世界上的可见痕迹，是资产价格转化成物质形式的证据。

这就解释了泡沫破灭后，这些奢侈品为何首先被抛弃。

一九九二年，银座松屋的毛皮销售额跌回了一九八五年前的水平。劳力士的进口量锐减过半。中古奢侈品店门外排起了长队，不是购买，而是出售。曾经象征资产富裕的貂皮大衣，被折叠进纸袋，以购买价格十分之一甚至更低的价钱卖给回收商。

符号的褪色比价格的下跌更快。一九九一年冬天，穿着貂皮大衣走在银座街头的女性，不再吸引羡慕的目光，而是引发微妙的同情，她可能还没有卖掉，可能还在支付购买时的贷款，可能还不知道这身毛皮在社会词典中的含义已经从成功变成了过去的成功。

身体符号的升降，比经济指标更敏锐地捕捉到了时代的转折。

二、美食家的黄金时代：从松阪牛到金箔寿司

一九八九年秋天，京都祇园。一家拥有两百年历史的料亭推出了一道新菜：金箔怀石。在传统的京怀石料理上，覆以食用金箔。薄如蝉翼的金箔覆盖着刺身、蒸物、煮物，在料亭幽暗的灯光下发出幽微的光芒。一套金箔怀石的价格是每人八万日元，需要提前一个月预约。预约名单上排着来自东京、大阪、名古屋的企业高管、不动产商和证券公司干部。

金箔本身没有味道。它的营养价值为零。它的存在纯粹是为了被看见。

同一时期，东京赤坂的和牛专门店开始从三重县松阪市空运整头的松阪牛。不是牛肉，是整头的活牛。牛在店内特设的畜栏里饲养数日，由专门的饲养员照料，确保肉质处于最佳状态。客人可以在畜栏前选择自己喜欢的部位，由厨师当面切割、烹制。一头松阪牛的价格在五百万到八百万日元之间，整头购买意味着餐厅需要投入巨额资金。但赤坂的夜晚从来不缺愿意为一顿晚餐花费数十万日元的客人。

金箔寿司和整头松阪牛，是泡沫时期日本饮食文化膨胀的极端案例。但它们揭示的逻辑，适用于从高级料亭到居酒屋的整个餐饮光谱。

泡沫时期，日本人外出就餐的频率和人均消费额同步飙升。一九八五年到一九九零年，东京都内餐厅的总销售额增长了近一倍，而同期的就餐人次增长不到三成。这意味着人均消费额的大幅提升。人们不仅在更多地外出就餐，而且在每一餐上花费更多的钱。

这种变化的驱动力不是味觉的进化，而是招待经济的膨胀。

泡沫时期的企业交际费支出达到了战后最高峰。大藏省的统计显示，一九八九年日本企业的交际费支出总额超过六万亿日元，相当于当年GDP的百分之一点五。这些资金的大部分流向了餐饮业。料亭、寿司店、和牛专门店、法国料理店、中华料理名店。夜晚的赤坂、银座、六本木，被企业的交际费照亮。

招待的逻辑与个人消费完全不同。招待的目的是向被招待者传递尊重和诚意。尊重的程度，通过消费的金额来表达。金额越高，尊重越深。这是一个无需言说的社会契约。招待者与被招待者都清楚这一点。

这导致了饮食价格的系统性扭曲。在正常的市场中，食物的价格应该反映食材成本、烹饪技艺和环境体验。但在招待经济的驱动下，价格还需要承担一项额外的功能：作为尊重的度量衡。一道菜的价格越高，它能够表达的尊重就越多。于是，餐厅有动力不断提高价格，不是通过提升食材和技艺，而是通过添加可以看见的昂贵元素。金箔是最直白的例子。它不是为了让食物更好吃，而是为了让价格更高，同时让高价格被看见。

看见是关键。金箔被看见，整头松阪牛被看见，堆成小山的鱼子酱被看见。泡沫时期的饮食奢侈，追求的不是私密的味觉享受，而是公开的视觉冲击。一道菜端上来，必须在视觉上让客人意识到它的昂贵。金箔覆盖的刺身不需要品尝，看一眼就知道价格不菲。这正是招待者想要的效果。

这种视觉导向的饮食文化，改变了厨师的价值观。年轻的日本料理人不再以刀工和火候为终极追求，而是开始研究如何在保持传统形式的同时，加入可以被看见的昂贵元素。京都的某位料理长后来回忆：那时候，如果没有金箔或者高级鱼子酱，客人就会觉得这顿饭不够档次。我们知道这不对，但无法对抗潮流。

泡沫的破灭终结了这场味觉通胀。

一九九二年以后，企业的交际费支出急剧萎缩。紧缩的财务环境下，交际费成为最先被削减的项目。赤坂和银座的高级餐厅经历了大规模倒闭。存活下来的餐厅悄悄从菜单上撤下了金箔，恢复了更接近传统的料理形式。

美食评论家们后来将一九九零年前后的日本饮食文化称为狂乱的时代。但这个标签遮蔽了一个事实：泡沫时期的饮食狂乱，并非食客味觉的集体失常，而是经济压力在饮食领域的结构性表达。当财富的增值速度超过了味觉的进化速度，金箔就会覆盖刺身。当财富的增值停止，金箔自然褪去。

泡沫留给日本饮食文化的，不是金箔寿司这道菜，而是一段关于奢侈本质的集体记忆。奢侈不是拥有昂贵的东西，而是不计代价地满足一种欲望。泡沫时期不计代价的人，最终都付出了代价。

三、滑雪热潮与海外旅行：被重塑的时空体验

一九八八年一月，新潟县苗场滑雪场。周末的夜间滑雪场被数千盏碘钨灯照得如同白昼。索道前排队的长度超过一百米，等待时间约四十分钟。滑雪场上的人密度，用当时的形容，像满员电车的站台。但没有人抱怨。能在苗场滑雪，本身就是一种身份确认。

同一时期，北海道新千岁机场的到达大厅。从东京、大阪、名古屋飞来的滑雪游客挤满了行李提取区。他们的滑雪板和滑雪靴被装在各式各样的专用箱包中，堆成小山。这些游客中的大多数，一周前还在办公室加班到深夜，一周后将在二世谷或留寿都的粉雪上滑行。空间被压缩，时间被重新组织。泡沫经济重塑了日本人体验时空的方式。

滑雪热并非泡沫时期独有的现象。日本列岛多山多雪，滑雪运动在大正时代就已传入。但泡沫时期的滑雪热具有截然不同的规模和性质。

首先是规模。一九八零年代后期，日本的滑雪人口从几百万人膨胀到超过一千五百万人。这意味着每七个日本人中就有一个至少每年滑雪一次。滑雪场的数量同步增长，从一九八零年的约四百处增加到一九九零年的超过七百处。新干线延伸到哪里，滑雪场就开到哪里。

其次是性质。传统的滑雪是山岳信仰和体育精神的延伸。泡沫时期的滑雪是消费行为。它不是对雪山的敬畏，而是对雪质、索道速度、酒店等级的挑剔。滑雪杂志上充斥着世界滑雪场排名，将日本的雪场与阿尔卑斯、落基山脉进行比较。结论总是日本的雪质最好，但设施和服务有待提升。

这种比较本身就是泡沫时代特有的心理。不再满足于在国内比较，必须放在全球尺度上衡量。日本人滑雪的地方，必须是世界上最好的滑雪场。如果还不是，那就建造成最好的。

长野县志贺高原的某滑雪场在一九八九年投入了当时世界上最快的四人索道。新潟县汤泽町的某滑雪场从瑞士进口了整套人工造雪系统，确保在暖冬也能开放。北海道二世谷的外资系酒店开始配备能说英语的滑雪教练，以迎接被日本雪质吸引而来的外国游客。

滑雪热潮只是泡沫时期日本人空间体验重塑的一个侧面。更深刻的变化发生在海外旅行领域。

一九八五年到一九九零年，日本出境旅游人数从五百万人次激增到一千一百万人次。运输省提出的海外旅行倍增计划，原定十年实现的目标，五年就完成了。目的地从传统的夏威夷、关岛、香港，扩展到澳大利亚黄金海岸、加拿大落基山脉、法国蓝色海岸、瑞士圣莫里茨。世界地图上的每一个旅游胜地，都能看到日本游客的身影。

但泡沫时期的海外旅行不是旅行，是移动型消费。

传统的海外旅行是体验异文化。看不同的风景，接触不同的生活方式，品尝不同的食物。泡沫时期的日本海外旅行，是将国内的生活方式原封不动地搬运到海外。在黄金海岸住日本人经营的公寓式酒店，在餐厅点日语菜单上的和食，在免税店购买比国内便宜的路易威登和劳力士。海外的物理空间，被填充进了日本的生活内容。

这种旅行模式的形成，有语言能力的原因，有旅行习惯的原因，但最根本的是经济原因。泡沫时期的日本人去海外旅行，不是因为海外有多好，而是因为日本的物价太高了。当东京银座的一杯咖啡要两千日元，而夏威夷只要一美元时，海外旅行就具有了经济合理性。不是想去，是划算。

JTB和近畿日本旅游等大型旅行社捕捉到了这种心理，推出了大量以购物为核心的旅行产品。巴黎名牌购物之旅、米兰时尚采购之旅、纽约圣诞购物之旅。这些产品的宣传册上，最显眼的不是名胜古迹的照片，而是购物袋和品牌标志。

泡沫时期的海外旅行，将世界变成了日本消费社会的延伸空间。巴黎的春天百货配备日语导购，夏威夷的免税店接受日元现金，悉尼的餐厅提供日语菜单和味噌汤。日本游客可以飞越半个地球，却几乎不需要离开日语和日元的舒适区。

这种被重塑的时空体验，在泡沫破灭后迅速瓦解。

滑雪热潮在一九九零年代中期退潮。滑雪人口从巅峰的一千五百万跌至不足一千万，再到不足八百万。北海道和新潟的滑雪场大量倒闭，幸存者转向吸引外国游客。日本的滑雪场如今依赖澳大利亚和中国游客维持运营，这个转折的源头可以追溯到泡沫破灭。

海外旅行的性质也发生了变化。日元不再像泡沫时期那样无所不能，海外购物不再是捡便宜。更重要的是，日本国内的物价在泡沫破灭后进入了漫长的下降通道。当东京的咖啡价格回落到合理水平，专门为了喝便宜咖啡而去夏威夷的必要性就消失了。

泡沫留给日本人的，是对一种特殊时空体验的集体记忆。在那个短暂的时期里，距离被财富消解了。新干线将雪国压缩为东京的周末后院，喷气机将世界压缩为日元标价的购物清单。空间不再构成障碍，时间不再构成约束。这种自由的感觉如此真切，以至于当它被剥夺时，整个民族都感到了某种难以名状的丧失。

四、恋人资本主义：圣诞夜为何必须吃肯德基

一九七四年十二月，东京代代木。肯德基日本公司的一间临时办公室里，几个营销人员正在绞尽脑汁。他们接到的任务是：如何让日本人在圣诞节购买肯德基的炸鸡。

在日本，圣诞节不是传统节日。它没有宗教意义，没有家庭团聚的习俗，甚至不是法定假日。对于大多数日本人来说，圣诞节只是一个模糊的外来概念，与年轻情侣的约会有关，与炸鸡无关。

营销团队中有一个叫大河原的年轻人。他提出了一个想法：把炸鸡装进圣诞主题的包装盒，配上圣诞老人的图案，作为圣诞晚餐的替代品出售。炸鸡是西方食物，圣诞节是西方节日，把两者联系起来，在逻辑上是通的。

没有人预料到这个想法将创造什么。

一九七四年十二月二十四日，肯德基的圣诞炸鸡桶首次销售。销量平平。但此后的每一年，销量都在增长。一九八零年代后期，圣诞炸鸡桶的销售呈现出爆炸式增长。十二月二十三日到二十五日的三天里，肯德基门店前排起长队，销售额占全年总销售额的相当比例。人们不是顺便购买，而是提前数周预订，在指定时间排队领取。

圣诞夜吃肯德基，成为日本泡沫时期被制造出来的最成功的传统。

这个传统的制造过程，揭示了泡沫消费的根本特征：它必须是被制造出来的，且必须具有强制性。

被制造，意味着这种消费需求不是从消费者的内在需要中自然产生的，而是由企业通过广告、媒体、流行文化等渠道植入的。肯德基的圣诞广告持续向消费者传递同一个信息：圣诞节等于肯德基。电视广告里，幸福的家庭围坐在餐桌前，餐桌中央是圣诞炸鸡桶。杂志上，年轻情侣分享炸鸡的画面被配以文案：恋人的圣诞夜，从肯德基开始。

强制性，意味着这种消费不是可选择的生活方式点缀，而是带有必须遵守的社会规范色彩。不购买圣诞炸鸡，就意味着没有好好过圣诞节。对于泡沫时期追求生活方式标准化的日本人来说，没有好好过节是不可接受的。圣诞夜吃肯德基，从一种消费选择演变为一种社会义务。

恋人资本主义这个术语，后来被社会学者用来描述泡沫时期日本独特的消费文化形态。它的核心特征是：消费行为被包装为爱情的表达，爱情的表达被量化为消费的金额。

圣诞夜的消费是恋人资本主义的年度高潮。肯德基的炸鸡只是入口。接下来是预订困难的法式餐厅、蒂芙尼的心形项链、豪华酒店的一夜。每一项消费都被赋予了爱情的象征意义。不进行这些消费，就是对爱情不够重视。消费的金额，等于爱情的深度。

这种等式在逻辑上是荒谬的，但在泡沫时期的社会实践中却是有效的。年轻男性为了圣诞夜的约会，可能需要花费一个月甚至更多的工资。但他们很少抱怨。因为整个社会都在确认这个等式的有效性。电视节目讨论圣诞夜的完美约会方案，杂志刊登圣诞礼物推荐清单，同僚之间交流圣诞夜的安排和花费。无处可逃。

恋人资本主义不仅塑造了圣诞夜，也塑造了全年的消费日历。情人节必须购买巧克力，白色情人节必须回礼，生日必须有惊喜，交往纪念日必须有表示。每一个被标记的日子，都附带着消费义务。而这些义务的总和，构成了泡沫时期年轻都市生活者的巨大财务压力。

但恋人资本主义有一个根本性的脆弱点：它完全依赖于对未来收入的乐观预期。

泡沫时期，年轻男性敢于在圣诞夜一掷千金，是因为他们相信明年的收入会更高，后年会更高，未来会一直更高。今天的花费，可以用明天的收入来覆盖。这种预期并非不理性。在收入倍增计划的遗产仍然有效、资产价格持续上涨的时代，对未来收入的乐观预期是合理的。

泡沫破灭后，恋人资本主义失去了它的经济基础。

圣诞夜的肯德基排队现象在一九九零年代中期以后明显降温。不是日本人不再过圣诞节，而是圣诞节的消费方式回归了更朴素的状态。法式餐厅的大餐被家中自制的圣诞蛋糕取代，蒂芙尼的项链被更实用的礼物取代。消费的金额不再等同于爱情的表达。

更深层的变化发生在社会心理层面。就职冰河期世代进入婚恋年龄后，恋人资本主义的那套等式彻底失效了。非正规雇佣和不稳定的收入预期，让圣诞夜的一掷千金从理所当然变成不可承受。没有人明确宣布恋人资本主义的终结，但它在一九九零年代后期无声无息地退场了。

肯德基的圣诞炸鸡桶还在销售。但排队的人变了。现在排队的是带着孩子的家庭，而不是炫耀性消费的年轻情侣。圣诞夜吃肯德基，从恋人资本主义的仪式，回归为一种方便的家庭晚餐。泡沫时期被赋予的华丽符号意义，在漫长的经济停滞中被一层层剥去，露出它本来的样子，只是一桶炸鸡而已。

泡沫的消费文化，最终证明是建立在预期之上的空中楼阁。当预期改变，楼阁坍塌。剩下的，只有那些被制造出来的传统的残骸，提醒着人们那个短暂的、奢华的、最终被证明是虚幻的时代。

第七章：艺术、黑帮与地下钱庄，泡沫的暗部构造

一、梵高的向日葵：安田火灾的终极广告与日本资金的全球艺术狩猎

一九八七年三月三十日，伦敦佳士得拍卖行。

拍卖师敲下木槌的那一刻，大厅里出现了短暂的寂静。梵高的《向日葵》以二千四百七十五万英镑成交，约合五十八亿日元。这个价格打破了此前由《读经的少女》保持的所有绘画作品拍卖纪录，将世界艺术品的价格标尺猛然拔高了一个量级。

买家的身份很快被确认：安田火灾海上保险公司。这家日本第二大损害保险公司通过电话委托参与了竞拍。公司方面给出的购买理由是：作为公司创立一百周年纪念事业的一部分，将《向日葵》安放在公司美术馆中，供公众欣赏。

这个理由在表面上无可挑剔。安田火灾确实在东京六本木拥有一座美术馆。将世界名画引入日本，也确实具有文化传播的意义。但泡沫时期的任何一个重大商业决策，都不应该仅仅从表面理由来理解。

五十八亿日元是什么概念。当时安田火灾一年的广告宣传费用约三十亿日元。购买《向日葵》花费了相当于两年广告预算的金额。作为一件艺术品，它不会产生任何现金流，不能作为生产设备计提折旧，不能用于业务经营。它唯一的功能是被观看。五十八亿日元买一个被观看的权利。

但安田火灾的管理层并不愚蠢。他们精确地计算过这笔投资的回报。

《向日葵》落槌的第二天，安田火灾的名字出现在全世界主要媒体的头版。从纽约时报到泰晤士报，从朝日新闻到读卖新闻，所有报纸都在报道同一件事：一家日本保险公司以天价买下了梵高的名作。安田火灾的企业知名度，在一夜之间从日本国内跃升至全球。

更重要的是软银，当时还叫日本软银，的孙正义后来有一个著名的说法：品牌就是降低交易成本。安田火灾购买的正是这个。五十八亿日元买到的不是一幅画，而是一个可以在全球任何商业场合使用的名片。与海外再保险公司谈判时，与外国政府机构打交道时，与国际评级机构沟通时，安田火灾的代表不需要再费力解释自己是谁。《向日葵》的买家这个身份，已经说明了一切。

这笔交易同时实现了另一个隐蔽的功能：向大藏省传递信号。

泡沫时期的日本金融行政中，大藏省对保险公司的资产运用有严格的指导。海外投资比例、股票投资比例、不动产投资比例，都有具体的上限。但艺术品投资不在任何限制范围内。安田火灾通过购买《向日葵》，将巨额资金转移到了监管视野之外的领域。五十八亿日元从保险公司的资产负债表上消失了，变成了一件挂在墙上的静物画。

大藏省的官员们并非不察觉。但他们无法反对。反对的理由是什么？不让日本企业将世界文化遗产引入国内？不支持企业设立美术馆回馈社会？在泡沫时期的文化民族主义氛围中，任何质疑都可能被解读为对日本文化贡献的阻碍。

安田火灾的《向日葵》开启了日本资金全球艺术狩猎的闸门。

此后三年间，日本买家在欧美拍卖市场上扫荡了几乎所有出现的重要印象派和后印象派作品。三越百货以约五十亿日元买下了毕加索的《杂技师一家》。大昭和制纸的名誉会长齐藤了英以约八十亿日元买下了梵高的《加歇医生肖像》，又以约六十亿日元买下了雷诺阿的《煎饼磨坊的舞会》。静冈县热海市的MOA美术馆买下了莫奈的《睡莲》系列中的一幅，价格约四十亿日元。

一九八七年到一九九零年，日本从海外进口的艺术品总额超过一兆日元。这个数字还不包括通过香港、瑞士等第三地中转的交易。全球艺术市场的价格体系，在这三年里被日本资金彻底重塑。印象派作品的均价上涨了数倍，毕加索蓝色时期作品的价格翻了近三倍，梵高作品更是从数百万美元级别跃升至数千万美元级别。

艺术狩猎的参与者不仅是企业，还包括地方政府、私人美术馆、宗教法人。住吉会下属的某相关企业购买了大量日本画，以艺术品的形式将资金合法化。某新兴宗教团体购买了高更的塔希提时期作品，安放在教团本部供信徒瞻仰。地方自治体为了建设美术馆吸引游客，动用地方债购买海外艺术品。

每一笔交易背后都有各自的盘算，但共享同一个前提：艺术品的价格会永远上涨。就像土地，就像股票，就像高尔夫会员权。

这个前提在泡沫破灭后被证明是错的。

一九九三年以后，全球艺术市场进入漫长调整期。印象派作品价格大幅回落。齐藤了英购买的《加歇医生肖像》被传以远低于购买价的价格转售，虽然买方和卖方都对此讳莫如深。MOA美术馆的莫奈《睡莲》被长期寄存海外，以规避国内对美术馆藏品出售的严格限制。大量泡沫时期流入日本的艺术品，在此后数十年间以各种方式悄然流出。

安田火灾的《向日葵》是一个例外。它至今仍安放在六本木的损保日本兴亚美术馆，安田火灾经过数次合并后的存续公司，向公众开放。每年有数十万人前来观看这幅梵高在阿尔勒的黄房子里创作的静物画。花瓶里的十五朵向日葵，有些盛放，有些低垂，有些已经结籽。

在泡沫破灭后的漫长岁月里，这幅画安静地挂在墙上，看着它的购买者经历合并、重组、更名，看着窗外的六本木从夜夜笙歌的泡沫中心变成外国游客和年轻IT创业者聚集的街区，看着日本经济从失去的十年走向失去的二十年、三十年。

五十八亿日元在当时被嘲笑为疯狂。但三十多年后回头看，这个价格是否真的疯狂，答案变得不那么确定了。艺术品市场的价格标尺在一九八七年被安田火灾拔高后，再也没有回到原来的位置。全球化的财富增长，最终验证了泡沫时期日本买家的部分判断，只是他们来得太早，早了几十年。

二、总会屋的黄金时代：股东会的黑暗艺术

东京都中央区，日本桥。每年六月下旬，这里会迎来一个奇特的季节。

背着手提包的男人们三三两两聚集在上市公司总部大楼周边的咖啡店里。他们穿着深色西服，但质地和剪裁与一流商社的职员有微妙的不同。鞋子过于尖亮，领带过于鲜艳，眼神中带有某种训练有素的审视。

这些男人就是总会屋。他们的职业是出席上市公司的股东大会，并以制造麻烦相威胁，向企业索取好处费。

总会屋的存在并非泡沫时期独有的现象。它的历史可以追溯到大正时代的财阀企业。但在泡沫时期，总会屋进入了前所未有的黄金时代。不是因为他们变得更猖獗，而是因为企业变得更有能力也更愿意支付。

泡沫时期上市企业的资金状况，可以用充裕来形容。股价高涨使企业可以低成本融资，地价高涨使企业持有的不动产价值膨胀，银行在护送船队方式下争相放贷。企业手中握有大量现金，而这些现金的一部分，被用于一个隐秘的用途：让股东大会平静地度过。

日本商法规定，股东大会是股份公司的最高决策机构。股东在会上审议决算报告、选举董事、决定利润分配。理论上，这是股东行使所有权的场所。但在泡沫时期的实践中，股东大会被设计成一种仪式。从会议时长到发言顺序，从表决方式到记录内容，一切都经过精密安排。一场标准的股东大会持续不超过三十分钟。董事长的开场白，决算报告的朗读，无异议通过所有议案，散会。三十分钟内完成全部议程。

这种仪式化需要总会屋的配合。总会屋的功能不是破坏仪式，而是确保仪式不被其他人破坏。他们是股东大会秩序的暗中维护者。

机制是这样的。总会屋持有少量股票，通常是最低交易单位的一千股，因此拥有出席股东大会的合法权利。他们会在会议开始前与企业总务部门联络，表示将出席会议并提出质问。质问这个措辞包含了丰富的暗示。质问什么？可以是决算报告中的某项不明支出，可以是董事的某笔关联交易，可以是企业在某个项目上的环境责任。每一条质问都有法律依据，每一条质问如果被媒体报导，都会对企业造成声誉损失。

企业不希望被质问。于是交易达成。企业以顾问料、调查费、资料费等各种名义，向总会屋定期支付资金。作为交换，总会屋在股东大会上保持沉默。他们还会协助维持会场的安静。如果有真正的个人股东站起来提出尖锐问题，总会屋会代为应对，用更激烈的语言压制提问者，甚至用物理方式将其请出会场。

这是黑社会提供的一种服务：秩序维护。

泡沫时期，这项服务的价格急剧攀升。大型上市企业每年支付给总会屋的资金，从数百万日元到数千万日元不等。整个产业规模据估计达到数百亿日元。四大证券公司、各大城市银行、主要制造业企业，几乎都有固定的总会屋关系。企业总务部门设有专门担当者负责与总会屋联络，支付的资金在账面上被处理为咨询费或杂费。

为什么泡沫时期的总会屋如此猖獗。三个原因。

第一，股价高涨使企业更加敏感。在股价持续上涨的预期中，任何负面信息都可能打断上涨趋势。企业高层对声誉风险极度厌恶，愿意用资金购买安静。

第二，企业资金充裕降低了支付痛感。数千万日元的支出，在企业膨胀的现金流中几乎不被察觉。总务部长不需要经过董事会批准就可以决定这类支付。

第三，也是最重要的，企业自身的财务行为越来越需要遮蔽。泡沫时期，大量企业进行了在灰色地带甚至违法地带的财务操作。股票担保融资的迂回路径，土地交易的虚假评估，关联公司之间的利益输送。这些行为如果被详细质问，可能导致刑事责任。企业对总会屋的依赖，某种程度上是对自身不当行为暴露的恐惧。

总会屋问题在一九九一年以后急剧恶化。不是总会屋变本加厉，而是企业支付能力下降后，原有的平衡被打破。一些总会屋开始提高要价，威胁不再满足于年额，要求临时性的特别支付。企业无法满足时，威胁就会变成行动。

一九九三年，野村证券的股东大会上，总会屋成员公开质问公司对特定客户的损失补偿问题。这个问题触及了证券业界最敏感的神经。野村的经营层在质询中狼狈不堪。此后不久，损失补偿丑闻全面爆发。

一九九四年，第一劝业银行的总会屋问题浮出水面。该银行向总会屋提供了数十亿日元的融资，而这些融资大部分变成了坏账。调查进一步发现，第一劝业银行与总会屋的关系可以追溯到泡沫时期，其间涉及大量不正当融资。

总会屋的黄金时代随着泡沫破灭而终结。一九九七年，商法修正案明确规定向总会屋支付利益为违法行为，处罚条款大幅强化。警视厅在全国范围内展开了对总会屋的集中取缔。大量总会屋组织被解散，成员被逮捕或转入地下。

但总会屋现象的真正终结者不是法律，而是日本企业股东结构的变化。泡沫破灭后，外国机构投资者的持股比例持续上升。这些投资者不认可总会屋的游戏规则。他们要求在股东大会上真正讨论企业经营，要求董事会对经营结果负责。外国人投资者的压力，加上国内机构投资者态度的转变，使股东大会逐渐从仪式向实质议事转变。

总会屋消失后，留下了一个问题：为什么在那么长的时间里，日本社会默许了这种用金钱购买沉默的机制。答案或许与日本式治理的深层逻辑有关。在护送船队方式下，表面的和谐比实质的问题解决更重要。总会屋提供的正是一种和谐的表象，没有争吵的股东大会，没有质疑的决策过程，没有分歧的集体一致。这种表象在泡沫时期被所有人需要。企业需要，股东需要，监管部门也需要。

泡沫破灭证明，用金钱购买的沉默，最终会要求更高的价格。

三、住专问题：被遗忘的定时炸弹

住宅金融专门公司。这个冗长的名称，在泡沫时期的经济新闻中频繁出现。但大多数日本人并不清楚这八个字意味着什么。

住专诞生于一九七零年代初期。当时，日本住宅金融的供给主体是住宅金融公库，一个政府系金融机构。民间银行对个人住宅贷款兴趣不大，因为贷款金额小、期限长、管理成本高。一九七一年，在大藏省的指导下，多家城市银行共同出资设立了第一家住宅金融专门公司。其业务是对个人提供住宅贷款。银行将零售业务外包给住专，自己专注于企业贷款。

在相当长的时间里，住专是一个安静的、不被注意的行业。它的贷款规模不大，坏账率不高，经营平稳。直到泡沫时期。

泡沫时期，住专的业务发生了根本性的转变。从个人住宅贷款，转向了不动产业者贷款。更是转向了土地投机融资。

转变的原因是多重的。首先，个人住宅贷款的市场被银行直接进入。金融自由化以后，银行不再需要将这部分业务外包给住专，它们可以自己来做。住专的传统业务被出资者，那些城市银行，抢走了。其次，土地投机带来了巨大的资金需求。不动产业者需要大量贷款购买土地，银行受到窗口指导的限制不能无限制放贷。住专恰好不在窗口指导的对象范围内。

于是分工形成了。银行将优质的个人住宅贷款收归自己，将风险更高的不动产业者贷款推给住专。住专的资金来源是银行。银行向住专提供融资，住专再将资金贷给不动产业者。在法律形式上，银行的贷款对象是住专，而不是不动产业者。窗口指导的限制被绕过了。

一九八五年到一九九零年，住专的贷款余额从五万亿日元膨胀到十二万亿日元。其中，对不动产业者的贷款占比从不足三成上升到超过七成。这些贷款的大部分，被用于土地投机。借款者用土地作为担保，借入资金购买更多土地，再用新购买的土地作为担保借入更多资金。

住专成为了泡沫时期土地投机的资金总管道。

住专的股东构成让这个问题变得更加棘手。主要的住专共有八家，它们的股东是日本最大的银行和信托公司。三菱银行、三井银行、住友银行、三和银行、第一劝业银行，每一家都在住专中拥有出资份额。这意味着，住专的债权最终对应的是这些大银行的债权。住专如果出问题，直接冲击的是日本金融体系的核心。

一九九零年，土地价格开始下跌。住专的贷款担保物，那些曾经被认为只会升值的土地，迅速贬值。借款者无力偿还贷款，担保物处置后无法覆盖贷款本息。住专的不良债权急剧膨胀。

到一九九二年，住专的不良债权总额据估计已超过八万亿日元。这个数字还在以每月数千亿日元的速度增加。大藏省和日本银行密切关注着住专问题，但迟迟没有采取行动。

不行动的原因，后来被称为住专问题处理的政治经济学。住专的处理意味着需要有人承担损失。损失由谁承担？银行如果承担，将直接冲击其已经脆弱的资本充足率。借款者已经无力承担。剩下的选项只有一个：公共资金。用纳税人的钱填补住专的窟窿。

这是一个政治上的禁忌。用公共资金救助金融机构，在当时的日本是难以想象的。自民党内部强烈反对，在野党更是将此作为攻击政府的绝佳材料。大藏省进退两难。不处理，住专问题会持续恶化。处理，意味着政治风暴。

一九九五年，住专问题终于爆发。大藏省提出了处理方案：七家主要住专清算，公共资金投入六千八百五十亿日元。这个方案立即引发了舆论的猛烈抨击。六千八百五十亿日元，不是填补全部损失，而是仅仅让清算能够进行。最终的损失额远超此数。

反对声浪中，一个论点反复出现：为什么纳税人要为银行和不动产业者的投机失败买单。大藏省的解释是：如果住专破产，将引发连锁反应，整个金融系统可能崩溃。这个解释在经济上是合理的，系统性风险确实需要公共干预。但在政治上，它是灾难性的。泡沫时期暴富的不动产业者和银行高管，与现在被迫承担损失的普通纳税人之间，形成了尖锐的对立。

住专问题的国会审议持续了数月。电视直播审议过程，收视率罕见地高。全国民众第一次详细了解到，在他们享受泡沫繁荣的同时，金融系统内部积累起了怎样的巨大窟窿。这个窟窿的规模，超过了大多数人的想象。

最终，公共资金的投入被批准。但政治代价是巨大的。大藏省失去了国民信任，护送船队方式的正当性受到根本性质疑。住专问题成为了大藏省解体过程中的关键一击。

但对于普通日本人来说，住专问题带来的最大冲击是认知上的。泡沫时期，所有人都知道有人在土地投机中赚了大钱。但很少有人意识到，那些投机者赚钱的另一面，是金融系统积累的巨额风险。而当风险变成损失时，承担损失的并不是赚钱的投机者，而是全体纳税人。

住专问题是一个预告。它预告了此后二十年日本将要反复面对的问题：泡沫破灭后留下的巨大债务窟窿，由谁来填补。每一次填补，都意味着财富的再分配，不是从富人到穷人，而是从普通人到曾经富过的人。这个再分配过程缓慢、痛苦、不公平，但它确实发生了。

住专这个名称，在泡沫破灭后从经济新闻中消失了。八家住专公司全部清算或合并，它们曾经拥有的十二万亿日元贷款，大部分变成了永远无法回收的坏账。那些曾经用借来的钱在东京土地上呼风唤雨的不动产业者，很多人再也没能回到商业舞台。

四、尾上缝的盘子：一个女服务生如何撬动数千亿日元

大阪，北新地。这里是关西地区最高级的餐饮娱乐街区。料亭、俱乐部、酒吧密集排列在狭窄的街道两侧。泡沫时期，北新地的夜晚从来没有真正黑暗过。霓虹灯和高级轿车的车灯将这一带照得通明。

尾上缝在北新地的一家料亭做女服务生。她的工作是接待客人、端送料理、在适当的时候陪客人聊天。在这个位置上，她服务过关西财界几乎所有重要人物。她知道谁的酒量如何，谁喜欢坐哪个位置，谁会在喝醉后说些不该说的话。

但她记住的不仅是这些。她记住了客人们谈论的股票代码，记住了他们讨论的银行内部消息，记住了哪家银行正在大力争取哪些客户。一个女服务生的位置，在信息流中处于奇特的位置。客人们在她面前不设防，因为她只是服务人员。但正是这种不设防，让她获得了比任何投资顾问都更直接的市场信息。

尾上缝开始投资股票。用积攒的薪水，用客人给的小费。她的投资业绩出奇地好。不是因为她懂得分析财务报表，而是因为她知道谁在买什么。当兴银信托，当时日本最大的信托银行之一，的资金运用部长在某次宴席上提到看好某只股票时，尾上缝第二天就会买入。当阪和银行的干部透露某不动产公司即将获得大额融资时，尾上缝就会买入那家公司的股票。

她不是在进行投资，而是在进行信息套利。这种套利在证券交易法上处于灰色地带，但没有人会去追查一个女服务生的股票账户。

如果故事只到这里，尾上缝不过是一个聪明的个人投资者。但她走得更远。

一九八零年代中期，尾上缝开始以投资顾问的身份接受他人资金委托。最初的客户是北新地的同行，其他料亭的女将和艺伎。她们看到尾上缝赚钱，希望把积蓄交给她打理。尾上缝承诺的回报率是年百分之二十以上。在银行利率只有百分之三的时代，这个回报率具有致命的吸引力。

资金开始涌入。尾上缝的客户圈从北新地扩展到整个大阪，从餐饮业扩展到一般市民。人们排着队将钱交给她，不问投资策略，不看合同条款，只要承诺的回报率。庞氏骗局的经典特征开始出现，用新投资者的资金支付老投资者的回报。只要资金持续流入，这个游戏就可以一直玩下去。

但尾上缝的操作规模很快超出了个人集资的范畴。她需要更大的资金来源。这时，她过去的服务对象，那些银行干部，派上了用场。

东洋信用金库，一家位于大阪的中小金融机构，成为了尾上缝的主要资金来源。她以东洋信用金库的存款证书作为担保，从其他银行获取融资。存款证书是真实的，但上面的金额是伪造的。东洋信用金库的职员，后来被查明是与尾上缝有某种关系的干部，向她提供了空白的存款证书。尾上缝或其共犯填上需要的金额，然后以此向其他银行申请贷款。

假存款证书。这个手法简单到近乎荒谬。但它确实有效。在泡沫时期，银行对担保物的审查已经形同虚设。存款证书被视为最安全的担保物，因为它是银行自身的负债。没有人会伪造银行的存款证书，这是正常时期的常识。泡沫时期，常识被系统性抛弃。

通过伪造的存款证书，尾上缝从多家银行获取了总额超过两千亿日元的融资。加上从个人投资者处募集的资金，她实际控制的资金规模接近三千亿日元。

三千亿日元。一个北新地料亭的女服务生。

她用这些资金做什么。大部分用于股票投资，而且是高度集中的投资。她重仓持有三只股票：阪和银行、东洋信托、以及一家名为大光相互银行的地方银行股票。这三只股票在泡沫时期经历了惊人的上涨。尾上缝的账面资产随之膨胀。她用膨胀的资产作为担保获取更多融资，购买更多股票。这个循环在泡沫时期运转得天衣无缝。

一九九零年，股价开始下跌。尾上缝重仓的三只银行股跌幅尤其惨烈。阪和银行和东洋信托的不良债权问题开始暴露，股价从峰值跌去大半。担保价值急剧缩水，银行开始追讨融资。新资金不再流入，老投资者要求赎回。

一九九一年八月，东洋信用金库的存款证书伪造问题被发现。调查迅速扩大到尾上缝的全部资金网络。警方介入后，发现的是一个错综复杂的资金迷宫。假存款证书、二重担保、架空融资，几乎所有可以想象的金融违规手法都被使用了。

尾上缝被逮捕。在法庭上，她始终保持沉默。她没有为自己辩护，也没有揭发他人。她承担了全部罪责，被判处有期徒刑。

但尾上缝事件留下的真正问题，从来不是她个人的罪与罚。

一个女服务生，如何能撬动三千亿日元的资金。答案在于泡沫时期金融机构风控体系的全面崩溃。东洋信用金库为什么给她空白存款证书。其他银行为什么不对担保物进行核实。大量个人投资者为什么将毕生积蓄交给一个没有投资资质的人。每一个环节都有人的失职，有制度的漏洞，有常识的丧失。

尾上缝不是这些失职、漏洞和丧失的原因。她是它们的结果。泡沫经济将所有正常的谨慎都消解了。当资产价格持续上涨时，质疑就是错过机会。核实就是浪费时间。常识就是落伍。在这种氛围中，一个足够大胆的人，可以利用系统的漏洞撬动远超其社会位置所能接触的资金。

尾上缝的案子在一九九零年代被反复报道。媒体将她塑造成一个传奇，泡沫女王，北新地的女帝。但这些标签遮蔽了更重要的问题。不是她太聪明，而是系统太愚蠢。不是她太强大，而是风控太虚弱。

大阪地方法院的判决书中有一句话：被告人利用了金融机构在泡沫时期普遍存在的信用审查懈怠。这句话用法律语言描述了一个简单事实：在泡沫中，所有人都在做梦。有人梦见财富，有人梦见地位，有人梦见永不结束的繁荣。尾上缝只是比大多数人醒得更早，并利用了那些还在做梦的人。

她出狱后，消失在大阪的街道中。北新地的霓虹灯依旧亮着，但泡沫时期的那些料亭大多已经关闭或易主。曾经挤满财界要人的榻榻米房间，现在接待的是普通的公司宴请和游客。没有人再提起尾上缝的名字。她成为了泡沫时期一个不方便被回忆的细节，一个证明那个时代有多么疯狂的证据。

但她的故事提出的问题，今天仍然值得追问：当一个金融系统连最基本的信用核实都放弃时，它还剩下什么。答案是，它只剩下泡沫。而泡沫，无论吹得多大，都只是一层薄膜，包裹着虚空。

第八章：平成大紧缩 漫长下跌的第一幕

一、一九九零年一月四日：开市即崩溃

平成二年一月四日，星期四。

东京都中央区兜町。清晨六时三十分，天色尚未完全亮透。东京证券交易所大楼在冬日薄明中呈现出冷硬的灰色。正门前，几个穿黑色大衣的男人正在抽烟。他们的动作与二十天前大纳会结束时几乎没有区别，但烟被吸入肺部的深度不同了。更深，更慢，像是在用尼古丁替代某种正在流失的信心。

这一天是新年第一个交易日。大发会。

八时四十五分，交易员们已经全部就位。野村证券的佐藤坐在自己的席位上，面前的三排屏幕全部亮起。他注意到一个细节：今天早晨的咖啡，没有人喝。交易大厅里弥漫着咖啡的香气，但纸杯都原封不动地放在桌上。不是不渴，是忘记喝了。

九时整。开盘。

日经平均指数以三万八千六百点开盘，较去年最后一个交易日下跌约三百点。三百点的跌幅在正常年份足以成为头条新闻，但在这一天，它只是一个开始。

九时零七分，第一波抛售出现。标的是NTT，日本电信电话公社的股票，泡沫时期国民股票的代表。卖方是几家外资证券公司。NTT股价在七分钟内下跌了百分之二点五。佐藤盯着屏幕上不断跳动的数字，手指悬在键盘上方，没有动作。他在等待。

九时十五分，第二波抛售。这次的范围更广。三菱重工、丰田汽车、日立制作所，制造业的核心股票同时出现大额卖单。卖方的身份不明，但规模足够大，大到不可能是个人投资者。佐藤判断，是机构在出货。

九时三十分，指数跌破三万八千点。从开盘到现在，三十分钟，抹去了六百点。

交易大厅里的声音开始变化。不是音量，是音高。几百个男人同时压低声音说话的嗡嗡声，从胸腔共鸣转向了喉咙摩擦。这是恐惧的声学特征。

十时整，第三波抛售。这一次没有特定标的，而是全面性的。几乎所有大型股都出现了卖出委托。买入委托簿上稀稀拉拉，像暴风雨来临前空荡荡的港口。日经指数加速下跌，三万七千五百，三万七千，三万六千五百。

佐藤的手机响了。是那个去年十二月二十九日问过他能到三万九吗的客户。电话那头的声音与三周前判若两人。不是慌张，是空洞。对方问：今天会跌到多少。佐藤看着屏幕，沉默了三秒，然后回答：我不知道。

这是真话。十一年交易员生涯，佐藤第一次不知道市场会跌到哪里。过去所有的经验都告诉他，急跌之后会有反弹。恐慌性抛售之后会有抄底盘进场。市场有它自己的弹性，像被拉伸的橡皮筋，总会回弹。但今天，从开盘到现在，他没有看到任何像样的买盘。不是被卖盘压制，而是根本没有买盘。市场不是在下跌，是在自由落体。

自由落体与下跌的区别在于，下跌有底，自由落体没有。

十一时，日经指数跌破三万五千点。从开盘算起，两个小时跌去近四千点。这个跌幅已经超过了黑色星期一的日内跌幅。佐藤想起一九八七年十月二十日，那天日经指数暴跌百分之十四点九，但他清楚地记得，那天下午有买盘进场。三菱信托的买入委托在下午二时后大量出现，稳住了市场。今天，三菱信托没有动作。住友信托没有动作。日本生命没有动作。所有通常扮演稳定者角色的机构投资者，今天都消失了。

佐藤后来才知道原因。不是他们不想进场，是进不了场。一月四日的暴跌触发了大量股票担保融资的追加担保要求。那些在泡沫顶峰用股票作为担保借入资金的投资者，在股价暴跌后面临担保不足。他们收到的不是买入指令，而是追加担保的通知。如果不能追加，强制平仓。买入的力量被追加担保的需求完全吞噬了。

股票担保融资，这个在泡沫时期将股价推向天际的加速器，在下跌中变成了将股价砸向地心的重锤。同样的杠杆，同样的机制，只是方向相反。

下午一时，前场交易结束。日经指数收于三万四千二百点附近。佐藤站起来，走向吸烟室。走廊里挤满了人，但异常安静。有人在打电话，声音压得很低。有人靠着墙壁闭着眼睛。有人反复翻看手中的打印纸，上面是客户委托记录，但显然一个字都没看进去。

佐藤点燃一支烟。他注意到自己的手指不再颤抖了。不是镇静，是一种超越了恐惧的状态。像被扔进冰水的人，最初的剧烈挣扎过后，身体开始接受温度。他开始思考。

今天早晨，在开盘前，他在脑海里预演过下跌的场景。过去十年的每一个新年开盘，他都会做这个心理准备。但今天真正发生的，超出了他所有预演的范畴。不是跌幅超出，是市场的反应方式超出了。没有恐慌，没有踩踏，没有戏剧性的场面。只有一种沉闷的、持续的、无差别的卖出。像一艘大船的船舱进水，最初只是船底的汩汩声，等到发现时，水已经没过了脚踝。

下午的交易没有改变趋势。最终收盘，日经平均指数收于三万三千七百点，较去年最后一个交易日下跌超过五千点，跌幅约百分之十三。

大纳会的钟声还在耳边，市场已经面目全非。

佐藤下班后没有直接回家。他走进兜町附近的一家小酒馆，要了烧酒。电视里NHK正在报道今天的大发会，用了大幅続落这个词。佐藤看着画面，画面里有东京证券交易所的正门，有交易员走出大楼的镜头，有一个老年男性股民抬头看着股价显示屏的背影。那个背影让他想起自己的父亲。

他的父亲也是股民。一九八七年NTT上市时，父亲用退休金买了二十股。当时的价格是一百二十万日元一股。父亲说，这是国家财产，不会跌。佐藤当时没有反驳。他已经在证券公司工作了九年，他知道没有什么资产是不会跌的。但他选择了沉默。因为反驳父亲，意味着否定父亲那一代人对战后日本经济的全部信仰。

今天，NTT收于二百四十万日元。比最高峰的三百二十万跌了不少，但仍然比父亲的买入价高一倍。佐藤突然意识到一个苦涩的事实：即使经历了今天这样历史性的暴跌，NTT的价格仍然是发行价的两倍。泡沫还没有完全破灭。今天的暴跌，只是把指数拉回到了三个月前的水平。三个月前，所有人都还在说三万五千点是新常态。

那么，什么才是真正的底部。

佐藤没有答案。他喝完烧酒，结了账，走进兜町的夜色。一月的东京很冷，但他没有感觉到。他一直在想一个问题：如果今天不是底，明天还会跌，下周还会跌，下个月还会跌，那么那些用股票作为担保借来的钱，那些用土地作为担保借来的钱，那些建立在资产价格永远上涨之上的全部计算，会怎样。

他不敢继续想下去。

二、土地神话的终结：一九九一年的第一片落叶

国土厅每年一月一日发布公示地价。这个制度始于一九七零年，目的是为土地交易提供价格参考。公示地价不是实际交易价格，而是国土厅委托不动产鉴定士对全国数万个标准地块进行评估后得出的判定价格。它比实际交易价格滞后，但更具权威性。

一九九一年一月一日，平成三年元旦。

国土厅的公示地价在这一天生效。东京都的住宅地公示地价出现了十七年来的首次下跌。跌幅不大，千代田区百分之零点三，港区百分之零点五，涩谷区百分之零点二。但符号变了。从加号变成了减号。

朝日新闻的经济版用了一个克制但精准的标题：都心住宅地、十七年ぶりのマイナス。十七年来首次负增长。读者需要停下来想一下，十七年前是一九七四年，石油危机后的狂乱物价时期。那之后，东京的地价只涨不跌。一代人的时间里，土地神话不是神话，是事实。

现在事实变了。

不动产行业对这个数字的第一反应是否认。全日本不动产协会的会长在记者会上说：公示地价是过去一年交易结果的反映，不预示未来走势。都心地价的小幅调整是健康的市场自我修正。日本经济的基磐仍然稳固，土地需求仍然旺盛。

健康的市场自我修正。基磐稳固。需求旺盛。这些词语在随后的岁月里将被反复使用，每一次使用都伴随着价格的进一步下跌。但在当时，说这些话的人可能真的相信自己所说的。十七年的持续上涨，足以让任何怀疑者闭嘴。

国土厅公示地价的下落在数字上是温和的，在心理上是毁灭性的。

土地与股票不同。股票的涨跌每天都在报纸上，股民习惯了波动。土地的涨跌一年才公布一次，而且土地从来都是最稳定的资产。祖父辈的教诲是，金は土に埋めろ。把钱埋在土里。土不会跑，不会烧，不会贬值。这是农业社会遗留下来的财富观，在工业社会、在后工业社会，依然牢固地占据着日本人的集体无意识。

一九九一年的那一片落叶，落在了这片集体无意识的表面。

最先感受到寒意的是银行。银行的不动产贷款担保，是按照公示地价的一定比例评估的。公示地价下跌，意味着存量贷款的担保价值下降。担保价值下降，意味着需要追加担保或者压缩贷款。压缩贷款意味着不动产业者的资金链收紧。资金链收紧意味着更多土地被迫出售。更多土地出售意味着地价进一步下跌。

这个循环与股票担保融资的循环结构完全相同。只是土地的周期更长，反应更慢，痛苦也更持久。

住友银行审查部的一位担当者后来回忆，一九九一年二月，他收到了一份来自大阪的不动产公司提交的追加担保申请。这家公司以大阪市内的一块商业用地作为担保，借款十五亿日元。公示地价下跌后，担保价值评估从二十一亿日元下降到十九亿日元，仍然高于贷款金额。按照银行内部规定，不需要追加担保。但这份申请是公司主动提出的。

担当者感到困惑。他打电话询问。对方的回答让他沉默了很久。对方说：我们想趁地价还能撑住的时候，多借一些。等到大家都发现地价在跌，就借不到了。

这个不动产业者比银行更早看清了趋势。土地神话终结后，不是价格跌多少的问题，而是流动性何时消失的问题。当所有人都意识到地价在下跌时，买家就会消失。买家消失后，土地就不再是资产，而是无法处置的负担。趁还有人愿意接受土地作为担保，尽可能多地借入资金，将现金握在手中。这是理性人在泡沫破灭边缘的理性选择。

但银行也是理性人。一九九一年春天开始，各主要银行不约而同地收紧了对不动产业者的贷款。不是明确的文件指示，而是一种默契。贷款申请的审查周期从一周延长到一个月，从一个月延长到三个月。担保评估从宽到严，从严到苛。过去一块地能贷出评估值的百分之八十，现在降到七十，再降到六十，再降到五十。

不动产行业的资金链开始断裂。一九九一年七月，大阪的富士住贩向法院申请适用和议法。这家公司的负债总额约四百亿日元。它不是泡沫时期最大的不动产公司，也不是最激进的。它的破产之所以被记住，是因为它是第一家公开承认无法偿还债务的中坚不动产公司。

富士住贩的社长在记者会上鞠躬，额头几乎碰到桌面。他说：地价下跌超出了预期。融资金融机构突然收紧了贷款。我们已经尽力了。

超出预期。突然收紧。尽力了。这三个短语将成为此后数年日本企业破产记者会的标准用语。每一个鞠躬的社长都在说同样的话，每一个都在表达同样的震惊和无力。泡沫时期，没有人预期地价会下跌。金融机构的贷款像空气一样充足。努力的方向是扩张，不是收缩。当方向突然反转，整个身体都失去了平衡。

一九九一年秋天，土地神话的终结从预期变成了共识。

共识的标志不是数据，是日常对话。主妇们在超市里不再谈论哪里的土地又涨价了，而是谈论谁家的丈夫所在的公司出了问题。上班族在居酒屋里不再炫耀自己房子的含金量，而是抱怨贷款压力太大。不动产中介店的店头贴满了降价出售的传单，但进店询问的客人越来越少。

国土厅的公示地价在平成四年、平成五年、平成六年持续下跌。一九九二年，下跌范围从住宅地扩大到商业地。一九九三年，下跌范围从东京圈扩大到大阪圈、名古屋圈。一九九四年，全国所有都道府县的地价全部下跌。

土地神话的终结，最终用了四年时间，覆盖了日本列岛的每一寸土地。

三、三重野康的罪与罚：中央银行家的傲慢与偏见

一九九零年八月三十日，日本银行政策委员会会议。

三重野康主持了这次会议。他面前的议程上只有一项内容：官方贴现率调整。两个月前，贴现率刚从百分之四点二五上调至百分之五点二五。现在，他提议再次上调至百分之六。

会议室的空气比平时更凝重。大藏省代表在发言中使用了谨慎的担忧这样的措辞。经济企划厅代表提到了景气腰折的可能性。但三重野康没有动摇。他的发言简短而直接：物价上升压力持续。资产价格虽然有所回落，但仍处于历史高位。通胀预期尚未锚定。货币政策必须保持紧缩立场。

投票结果：四票赞成，三票反对。官方贴现率上调至百分之六。

这是三重野康就任日本银行总裁八个月内的第五次加息。百分之六的贴现率，是一九八二年以来的最高水平。从百分之二点五到百分之六，他用了不到九个月。

市场将这次加息称为三重野再冲击。一月四日的暴跌之后，股市曾经短暂企稳。二月到五月，日经指数在三万点附近徘徊，一些乐观的分析师开始宣称调整已经结束。六月，指数再次跌破三万点。七月，跌破两万八千。八月的加息，将脆弱的企稳迹象彻底击碎。

九月，日经指数跌破两万五千点。十月，跌破两万点。从年初的最高点到秋天的低点，日经指数跌去了近一半。泡沫正在以肉眼可见的速度萎缩。

三重野康在加息决定后的记者会上说了一段后来被无数次引用的话：我们的目标是实现物价的稳定。资产价格的过度上涨对国民经济的健康发展有害。当前的调整是必要的，也是不可避免的。

必要的。不可避免的。这两个词在当时听来是中央银行家的专业判断，事后回看，则带有宿命论般的冷酷。

批评的声音从四面八方涌来。经团联会长公开表示失望，称日本银行的政策过于僵硬。自民党内部出现了要求日本银行总裁更迭的声音。经济学家中出现了截然对立的评价。有人认为三重野康刺破泡沫是正确的，虽然痛苦但防止了更大的灾难。有人认为他过度紧缩，将经济推入了不必要的深渊。

三重野康对这些批评的回应是一贯的：沉默。他没有辩解，没有解释，没有通过非正式渠道释放安抚信号。他只是继续参加政策委员会会议，继续阅读调查统计局提交的数据报告，继续在每次投票时投下紧缩的一票。

一九九一年七月，三重野康在又一次加息后，贴现率维持在百分之六，但窗口指导进一步收紧，说了一句被记录在议事录中的话：央行行长的职责不是让所有人喜欢他。

这句话成为了他职业生涯的墓志铭。

但历史对三重野康的评价远比当时的舆论复杂。泡沫破灭后的最初几年，他是国民憎恨的对象。一九九二年以后，随着不良债权问题全面暴露，一部分声音开始重新评价他的政策。这部分声音认为，如果三重野康没有在一九八九年底开始紧缩，泡沫会膨胀到更加骇人的规模，破灭时的冲击也会更加惨烈。他不是制造泡沫的人，他只是选择在泡沫尚未最大时刺破它。

这个观点的支持者中，包括了一些最初批评他最激烈的人。野村证券的一位前高管在回忆录中写道：我们当时恨他。但后来我意识到，如果没有三重野的紧缩，我们可能会把杠杆加到更高，最后摔得更惨。

但也有始终不原谅他的人。就职冰河期世代的一些评论者将三重野康视为失去的三十年的始作俑者。他们的逻辑是：泡沫破灭本身不可避免，但破灭后的政策应对可以更柔和。三重野康的连续急速加息，将可控的调整变成了硬着陆。硬着陆导致了资产负债表衰退。资产负债表衰退导致了长达三十年的停滞。

这个争论至今没有定论。中央银行家这个职业的本质是：你的成功无法被证明。如果泡沫没有膨胀到最大，人们会说，本来也不会膨胀到最大。如果你阻止了一场危机，人们会说，本来也没有危机。只有失败是可以被明确识别的。通货膨胀失控是失败，金融系统崩溃是失败。成功永远是看不见的。

三重野康在一九九一年十二月卸任日本银行总裁。他的任期只有两年，是战后任期最短的总裁之一。卸任后，他几乎从公众视野中消失。不接受采访，不发表文章，不出席研讨会。他的沉默持续了二十年，直到二零一二年去世。

他留下了一份手记，在去世后由家人公开。手记的最后一页写着这样一段话：我每天都在问自己，当时的判断是否正确。我没有答案。中央银行家永远不会有答案。我们只能根据当时能够获得的信息，做出当时认为最正确的决定。历史不会告诉我们另一种选择的结果。我们只能背负着自己选择的重量，直到最后。

四、大藏省的抵抗：护送船队方式的垂死挣扎

一九九二年春天，霞关三丁目。大藏省大楼四楼银行局的会议室里，一场不对外公开的会议正在进行。

出席者是银行局的主要干部和全国各大银行的行长或副行长。会议的议题没有写在任何文件上，但在场的每一个人都清楚：不良债权。

泡沫破灭已经两年。股价从峰值跌去大半，地价持续下跌。银行的资产负债表上，那些以土地和股票作为担保的贷款，正在以越来越快的速度变成坏账。按照正常的会计规则，银行应该将这些坏账核销，用利润或资本来吸收损失。

但银行没有这样做。大藏省也没有要求银行这样做。

会议的真正目的是协调各银行，统一不良债权的处理口径。一位银行局的课长在会议上说：当前最重要的是维持金融系统的稳定。各银行在不良债权的认定和披露上，应该采取慎重态度。过度悲观的评估可能引发不必要的市场动荡。

慎重态度。不必要的市场动荡。这两个短语翻译成实际操作就是：不要急于将不良债权表面化。能展期的贷款尽量展期。能追加担保的尽量要求追加担保，而不是认定为坏账。能通过关联公司承接的，尽量通过关联公司处理。总之，不要让不良债权的真实规模出现在任何需要公开的文件上。

这不是明确的行政指导，没有任何人在会议上这样说。但所有人都理解了。护送船队方式的核心原则在这一刻被发挥到了极致：任何一艘船都不能沉。如果一艘船进水了，其他船要帮忙舀水。如果进水太严重，就让整支船队放慢速度，等待风暴过去。

风暴会过去吗。大藏省的判断是：会。地价的下跌只是暂时的调整。日本经济的基本面仍然强劲。只要经济恢复增长，地价就会回升，不良债权就会自然消解。不需要采取剧烈的处理措施，只需要等待。

这个判断在事后被证明是完全错误的。地价的下跌不是暂时的，而是持续了超过二十年。经济的增长没有恢复，而是进入了漫长的停滞。不良债权不会自然消解，只会越积越多。

但在一九九二年，没有人能确切地知道这一点。大藏省的技术官僚们，是在用他们毕生积累的全部经验和知识，做出他们认为最合理的判断。他们的经验和知识告诉他们：日本的经济困难都是暂时的。石油危机是暂时的，日元升值萧条是暂时的。这一次也不例外。

护送船队方式在泡沫时期暴露了它的全部缺陷，但在泡沫破灭后，它反而被更彻底地执行。因为承认失败意味着否定战后四十年的金融行政体系。大藏省的官僚们无法否定自己。他们只能继续按照护送船队方式的原则行事，即使这些原则已经明显失效。

一九九三年，不良债权的雪球越滚越大。日本长期信用银行、日本债券信用银行这两家长期信用银行的问题开始浮出水面。它们在泡沫时期向不动产行业提供了巨额融资，现在这些融资的大部分都成了坏账。按照市场价格计算，两家银行实际上已经资不抵债。

大藏省的应对是：组织救助。住友信托银行被要求接管日本长期信用银行的一部分业务。日本银行提供特别融资。大藏省协调其他大型银行出资。用公共资金填补窟窿的方案被提出，但在政治压力下被撤回。

护送船队还在行驶，但船舱里的水已经没过了脚踝，正在向膝盖上升。

一九九四年，东京协和信用组合和安全信用组合两家中小金融机构破产。这是泡沫破灭后首次出现金融机构破产。大藏省的处理方式是：由日本银行出资成立接管机构，其他金融机构分担剩余损失。存款者得到了全额保护，纳税人承担了部分损失。

这个模式在此后数年被反复使用。金融机构破产，公共资金介入，存款者保护，纳税人负担。每一次处理的规模都比上一次大，涉及的问题都比上一次严重。护送船队的行驶速度越来越慢，船体越来越倾斜。

一九九五年，住专问题全面爆发。护送船队方式终于撞上了它无法绕过的冰山。大藏省用公共资金处理住专的方案，引发了国民的强烈反弹。住专的国会审议，将护送船队方式的内在逻辑暴露在公众面前：风险由全体纳税人承担，利益由少数投机者享有。这个逻辑在泡沫时期被表面的繁荣掩盖，在泡沫破灭后成为了不可容忍的丑闻。

大藏省开始解体。一九九六年，金融监督厅的设立被决定，大藏省的金融检查和监督职能被剥离。一九九八年，金融再生委员会成立，大藏省失去了金融行政的主导权。二零零一年，大藏省正式更名为财务省，金融行政职能完全移交给金融厅。

护送船队方式，随着大藏省的解体而终结。

但它的幽灵一直游荡在日本金融系统的上空。护送船队方式留下的最大遗产，不是任何具体的制度，而是一种思维习惯：面对问题时，不是解决，而是管理。不是清除风险，而是推迟风险。不是承担损失，而是转移损失。

这种思维习惯，在泡沫破灭后的日本，被一次又一次地重复。住专问题、银行不良债权、邮政民营化、年金问题。每一个问题都是先被否认，再被淡化，再被推迟，最后以更大的代价处理。护送船队方式作为一个制度已经消失了，作为一种文化，它存活了很久。

大藏省大楼的四楼，那间曾经召开过无数次护送船队协调会议的会议室，如今是财务省的会議室。房间的陈设基本没有改变。长桌还是那张长桌，椅子还是那些椅子。窗外的护城河还是那条护城河，皇居的松林还是那片松林。

只是从窗口望出去的人，再也不敢相信任何一艘船不会沉没。

第九章 资产负债表衰退的病理学

一 辜朝明的发现 一种全新的经济疾病

一九九零年秋天，纽约联邦储备银行。三十二岁的经济学家辜朝明正在准备返回东京。他在美国学习工作近十年后，决定回到出生的城市，加入野村证券的经济研究所。同事们为他举办了一个简单的送别会。有人问他，为什么选择这个时候回日本。日经指数从年初的高点跌去了近三成，市场一片悲观。辜朝明的回答被当时的同事记录下来：我想近距离观察一件我无法用现有理论解释的事情。

他无法解释的事情是：为什么日本企业在利率接近零的情况下，仍然不愿意借钱。

按照标准的经济学教科书，当利率下降时，企业融资成本降低，投资意愿应该上升。这是货币政策的传导机制。中央银行降低利率，商业银行降低贷款利率，企业增加借款进行投资，经济恢复增长。这条传导链条在战后历次经济周期中都被证明有效。

但在日本，它失效了。

一九九一年，日本银行开始降低官方贴现率。从百分之六降至百分之五点五，再降至百分之五，百分之四点五。一九九二年，继续降至百分之三点七五，百分之三点二五。一九九三年，降至百分之二点五，百分之一点七五。一九九五年，降至百分之零点五。

零利率。借钱的成本几乎为零。

企业借款了吗。没有。根据日本银行的统计，一九九零年到一九九五年，全国银行的贷款余额不仅没有增加，反而持续下降。企业在偿还旧债，而不是借入新债。设备投资持续萎缩，雇佣规模持续收缩。货币政策像水流进了沙漠，无论注入多少，都被无声无息地吸收，地表看不到任何绿色。

辜朝明在野村证券的办公室里度过了无数个夜晚，试图理解这种现象。他调阅了数千家日本企业的财务报表，进行了大量的数据比对。然后他发现了一个被所有宏观经济学家忽略的事实。

日本企业不是在追求利润最大化，而是在追求债务最小化。

这个发现看起来只是动机描述的转换，但它实际上是一场经济学的范式革命。传统的宏观经济学建立在企业追求利润最大化的前提之上。如果前提改变了，所有建立在前提之上的政策处方都需要重新审视。

企业为什么会从利润最大化转向债务最小化。辜朝明的答案是：资产负债表。

泡沫时期，日本企业大量借入资金购买资产。土地、股票、高尔夫会员权。负债端的规模急剧膨胀，资产端同样膨胀。只要资产价格持续上涨，这个游戏就可以一直玩下去。泡沫破灭后，资产价格暴跌，但负债的名义金额不变。企业的资产负债表被摧毁了。资产的价值缩水，负债的价值不变，净资产变成了负值。

技术性破产。企业在经营层面仍然正常运转，产品仍然有竞争力，员工仍然努力工作，但从资产负债表的角度看，它们已经破产了。资产不足以覆盖负债。

面对这种情况，企业的理性选择是什么。不是扩大投资，不是增加借款，不是追求增长。而是用一切可能的现金流偿还债务。尽快将负债压缩到资产可以覆盖的水平。在资产负债表修复之前，任何对未来的投资都是奢侈的。

这就是辜朝明命名的资产负债表衰退。

这种衰退与普通的周期性衰退完全不同。周期性衰退中，企业预期未来需求不足，所以减少投资。一旦预期改善，投资就会恢复。货币政策可以通过降低利率来刺激预期，从而刺激投资。

资产负债表衰退中，企业不是因为预期悲观而不投资，而是因为资产负债表受损而无法投资。即使预期改善，即使需求恢复，企业也无法做出投资决策。因为任何新的借款都会恶化已经岌岌可危的资产负债表。企业的第一优先级不是增长，是生存。

辜朝明在一九九五年发表了他的研究成果。论文标题很长，但核心概念只有四个字：资产负债表。他的日本同事建议他用更技术性的术语，他认为不需要。资产负债表本身就是一个足够精确的隐喻。一本账本，左边是资产，右边是负债和资本。当左边的数字缩水，右边的负债却不变时，中间那个代表企业净值的数字就被挤压成了负数。

负数。这是一个企业最恐惧的数字。

辜朝明的理论在当时并未立即获得主流经济学的认可。他的解释太过简单，简单到令人怀疑。一个国家的长期停滞，仅仅因为企业的资产负债表受损。但随后的年份里，日本的现实一再验证他的判断。企业持续偿还债务，银行持续收缩贷款，经济持续低迷。无论日本银行注入多少流动性，无论政府推出多少财政刺激，增长始终无法恢复。

资产负债表衰退成为了一个专有名词，进入了经济学辞典。它被用来解释日本，后来被用来解释二零零八年后的美国和欧洲，再后来被用来分析任何一个经历资产泡沫破灭后长期停滞的经济体。

辜朝明后来离开了野村证券，创立了自己的研究所。他持续追踪日本企业的资产负债表修复过程。他的追踪结果令人震惊。泡沫破灭后，日本企业用了整整十五年时间，才将资产负债表修复到健康水平。十五年。一代人的职业生涯，全部用来偿还泡沫时期欠下的债务。

他在二零零五年的一次演讲中说：当整个国家都在偿还债务时，没有人有余力想象未来。这不是失去的十年，这是沉默的十五年。

听众席上坐着的日本企业高管们，没有人反驳。

二 僵尸企业的诞生 本该死去却依然呼吸的公司

大阪市生野区。一片昭和初期建造的长屋密集地。在这片街区的深处，有一家员工不到三十人的金属加工厂。工厂的建筑物已经老旧，屋顶的铁皮生了锈，墙壁上的油漆大片剥落。但工厂仍在运转。机床的轰鸣声从早到晚，穿着灰色工作服的工人在昏黄的灯光下操作着设备。

这家工厂在泡沫时期借入了大量资金，购买了邻近的土地，计划扩建厂房。土地购买后不久，泡沫破灭。土地价格跌去了七成，扩建计划被无限期搁置。工厂欠银行的债务，是它年利润的二十倍。

按照正常的市场逻辑，这家工厂应该破产。资产清算，偿还部分债务，工人失业，厂房关闭。但二十多年过去了，它依然活着。

它不是靠自己的利润活着。它的利润仅够支付工人的工资和最基本的水电费用，根本无法覆盖债务的利息。但它不需要覆盖。银行没有要求它偿还本金，甚至没有要求它按时支付利息。每年的贷款到期时，银行会自动办理续期手续。工厂的经营没有任何改善，债务没有任何减少，但它继续呼吸。

这就是僵尸企业。

这个词汇的发明者是东京大学的星岳雄教授。他用僵尸来比喻那些在正常市场环境中应该死去、却因为外部输血而继续存活的企业。它们的存活不是依靠自身的竞争力，而是依靠银行的容忍和政府的保护。

僵尸企业的大量出现，是资产负债表衰退的必然产物。

对于银行来说，承认一笔贷款为坏账意味着什么。意味着需要计提准备金，意味着资本充足率下降，意味着可能触发监管干预，意味着管理层需要承担责任。只要贷款没有被正式认定为坏账，它就仍然是银行的资产，银行的账面资本就不会受损。

所以银行选择不认定。用展期代替清算，用追加担保代替核销，用各种会计处理将坏账隐藏在水面之下。借款企业只要还能支付最低限度的利息，或者更只要还能拿出支付利息的现金，银行就愿意让贷款无限期滚动下去。

对于企业来说，进入僵尸状态是理性的选择。破产意味着经营者失去工作，员工失去饭碗，一生的经营化为乌有。只要银行愿意继续提供生存所需的最低限度的资金，企业就没有理由选择破产。

对于政府来说，僵尸企业的存在提供了社会稳定的缓冲。如果所有资不抵债的企业同时破产，失业率将急剧攀升，社会矛盾将集中爆发。让它们缓慢地、一个一个地退出，或者永远不退出，是更容易管理的选项。

于是三方达成了默契。银行不催债，企业不破产，政府不追究。僵尸企业获得了永恒的呼吸权。

但僵尸企业的存活是有代价的。

第一个代价是资源错配。僵尸企业占用了宝贵的信贷资源。银行有限的资金被用于维持本该退出的企业，就必然挤占对新兴企业、成长企业的资金供给。健康的企业得不到足够的融资，无法扩大生产、增加雇佣。僵尸企业占据了土地、劳动力、资金，却创造不出相应的价值。整个经济的效率被持续拉低。

第二个代价是价格扭曲。僵尸企业为了维持现金流，往往采取低价竞争策略。它们不追求利润，只追求生存。只要能覆盖可变成本，什么价格都可以接受。这种定价逻辑压低了整个行业的价格水平，使健康企业也无法获得正常利润。健康企业的利润被挤压，投资意愿下降，雇佣能力减弱。僵尸企业像石头投入水中，涟漪扩散到整个湖面。

第三个代价是创新的窒息。僵尸企业不创新。它们没有资金投入研发，没有余力进行设备更新，没有勇气尝试新的商业模式。它们只是在重复昨天的生产，等待永远不会到来的明天。当一个行业中僵尸企业的比例足够高时，整个行业的创新步伐都会放缓。新技术无法推广，新业态无法生长，新企业无法进入。行业在低水平上不断重复，直到被国际市场彻底抛弃。

第四个代价，也是最隐蔽的代价，是人的僵尸化。在僵尸企业工作的员工，知道自己所在的企业没有未来。但他们也无力离开。跳槽需要技能，需要勇气，需要运气。在长期停滞的经济中，新的工作机会本来就稀缺。留下来，虽然看不到未来，但至少看得到明天。离开，可能连明天都看不到。于是他们留下来，日复一日地重复着没有成长性的工作，技能在退化，心气在消磨。企业是僵尸，人也变成了僵尸。

僵尸企业的规模有多大。根据星岳雄教授的研究，泡沫破灭后的一九九零年代后期，日本上市企业中约有百分之五到百分之十属于僵尸企业。非上市企业中的比例可能更高。这些企业分布在制造业、建筑业、零售业、不动产业，几乎涵盖了所有行业。它们中的一些在后来被兼并或破产，但相当一部分存活了十年、十五年、二十年。

支撑它们存活的，是银行的容忍。而银行的容忍之所以可能，是因为护送船队方式的惯性，是因为大藏省时代的监管文化没有彻底退出，是因为政府一次又一次地动用公共资金为银行注入资本，间接维持着对僵尸企业的输血。

一九九九年，日本政府推出了第一次大规模银行注资计划。七家主要银行共获得超过七万亿日元的公共资金注入。这笔资金的表面目的是增强银行的资本基础，支持新的贷款。但它的大部分被用于核销旧的不良债权，为银行的资产负债表做了一次彻底的清理。

这本应是终结僵尸企业的契机。银行获得了资本，可以承受坏账核销的冲击，可以将那些长期依赖银行容忍存活的企业送上清算轨道。但实际发生的是，大部分僵尸企业仍然活着。银行用公共资金清理了资产负债表，然后继续对僵尸企业展期。清理不是终结，而是新一轮容忍的开始。

为什么。因为清算僵尸企业需要面对人。那些经营企业的社长，那些在企业里工作了几十年的员工，那些依赖企业生存的地方社区。银行可以处理数字，但无法处理人。处理人需要面对社会的阵痛，需要承担政治的压力，需要回答一个问题：为什么是他们失去工作，而不是别人。

没有人愿意回答这个问题。所以僵尸企业继续呼吸。一年，五年，十年，二十年。直到机器彻底老旧到无法运转，直到最后一批员工到了退休年龄，直到工厂的土地被转用作住宅用地，它们才真正死去。不是被清算，而是被时间消耗殆尽。

三 银行家的耻感 不良债权的遮羞布游戏

名古屋市中区。某地方银行本店的会长室里，一场私密的谈话正在进行。

会长七十一岁，在这家银行工作了近五十年。坐在他对面的是银行现任行长，五十八岁，是会长的后辈，由会长一手提拔。两人面前的茶几上放着一份文件，是上一财年的决算报告草案。行长来找会长，是为了讨论报告中关于不良债权的披露口径。

草案显示，按照大藏省的新指导方针，银行需要将问题债权分为四类：正常债权、需要注意债权、可能破产债权、实际破产债权。后三类统称为不良债权。这家银行的不良债权总额，按照新方针计算，约为两千三百亿日元。银行的自有资本约为八百亿日元。

行长想讨论的是：是否需要将一部分可能破产债权继续留在需要注意债权中。按照他的判断，这些借款企业虽然在技术上符合可能破产的标准，但只要银行继续提供支持，它们中的一部分可以挺过去。过早地将其分类为可能破产，会引发连锁反应。监管部门的检查会更加严格，股价会下跌，存款会流出，银行自身的生存会成为问题。

会长听完了行长的陈述，沉默了很久。

然后他问了一个问题：昭和五十年的时候，我们银行也遇到过困难。那时候我是审查部长。有一家企业，欠了我们大约二十亿日元，已经连续三年亏损，恢复无望。当时的行长把我叫到办公室，问我怎么处理。我说，应该认定损失。行长沉默了一会儿，然后说，你来处理。

行长没有告诉我具体怎么做。他只是把这件事交给了我。会长继续说，我后来去了那家企业，和社长谈了整整一天。最后社长同意将公司清算，土地和厂房出售，出售所得优先偿还我们的贷款。不够的部分，社长个人承诺用余生分期偿还。他确实还了，一直还到他去世前一年。

现在没有这样的社长了。现在的社长会说，银行应该放弃债权。或者干脆申请破产，让银行全部损失。

会长停了下来，看着窗外。窗外是名古屋的街景，午后的阳光照在对面的老建筑上。他收回目光，看着行长。

两千三百亿。这个数字不能让储户知道，不能让股东知道，不能让大藏省知道。我知道。你也知道。但我们要做出不知道的样子。不仅我们要做出不知道的样子，还要让所有人都配合我们做出不知道的样子。你知道这叫什么吗。

行长没有回答。

这叫芝居。演戏。

会长站起来，走到窗边。我们都在演戏。银行在演，企业在演，大藏省在演。大家都知道戏是假的，但都要当真演。因为戏一旦不演了，台就塌了。

他转过身，看着行长。你刚才说的那部分债权，留在需要注意里吧。等到明年，看看情况再说。

明年。这个词在会长五十年的银行生涯中，无数次被使用。等到明年，等到下个季度，等到市场好转，等到政策改变。等到明天，总是比面对今天更容易。

日本银行家对不良债权的处理，被后来的研究者称为耻感文化的不良债权版。承认坏账等于承认失败。承认失败等于承认自己作为银行家的失格。与其承认失格，不如维持表面的正常。只要不正式认定，坏账就不是坏账。只要坏账不是坏账，自己就仍然是一个合格的银行家。

这种心理机制不是日本特有的。世界各国的银行家在面对坏账时，都有推迟承认损失的倾向。但日本将这种倾向发挥到了极致。

极致到什么程度。到一九九八年，日本官方公布的主要银行不良债权总额约为三十万亿日元。但民间研究机构的估算普遍在五十万亿到八十万亿之间。国际货币基金组织的估算更是高达一百万亿日元。官方数字与民间估算之间的巨大差距，不是统计方法的差异，而是认定标准的差异。日本银行家选择性地看不见那些他们不想看见的债权。

看不见的手段多种多样。

第一种手段是展期。贷款到期后不收回，而是签订新的贷款合同，将到期日向后推延。在法律形式上，这不是同一笔贷款的延续，而是一笔新的贷款。借款企业只要能够支付利息，甚至只需要在账面上确认利息支出，贷款就可以永远不到期。

第二种手段是追加融资。借款企业无力偿还旧贷，银行再发放新贷，专门用于偿还旧贷的利息。在账面上，旧贷的利息被按时支付，贷款分类可以维持在正常或需要注意。但这等于银行在向一个无力还款的企业继续提供资金，将损失不断后延。

第三种手段是通过关联公司承接。银行设立子公司或利用现有关联公司，将不良债权从银行的资产负债表上转移出去。关联公司用银行提供的资金购买不良债权，银行账面上的不良债权消失了，变成了对关联公司的正常债权。但风险的实质没有变化，只是被藏到了监管视野之外。

第四种手段是最极端的：银行与企业形成默契，共同对债权的存在保持沉默。企业不清算，银行不催收。双方都知道债务永远不可能偿还，但双方都假装债务会在某一天被偿还。这种默契不需要书面文件，不需要口头约定，只需要双方都明白游戏的规则。

耻感文化对不良债权处理的扭曲，在一九九零年代后期达到了荒谬的顶点。银行一面公开宣称不良债权问题已经得到控制，一面在幕后疯狂地寻找各种方法掩盖不断扩大的窟窿。大藏省一面要求银行加强风险管理，一面默许银行的各种会计处理。政治家一面在国会质询中严厉追责，一面在地方选区施压银行不要清算当地的企业。

所有人都在演戏，所有人都知道别人在演戏，所有人都假装不知道别人知道自己在演戏。这座精妙的舞台，支撑了日本金融系统长达十年的表面稳定。

舞台的坍塌是从外围开始的。一九九七年十一月，北海道拓殖银行破产。这是日本战后首家破产的城市银行。一个月后，山一证券破产。四大证券公司之一，百年老店，轰然倒塌。耻感的遮羞布被撕开了。

北海道拓殖银行破产后，一个细节被媒体反复报道。这家银行在破产前一年公布的决算报告中，不良债权总额约为七千亿日元。但破产清算时发现，实际的不良债权超过两万亿日元。两万亿和七千亿之间的一万三千亿缺口，不是一年内产生的，是过去十年累计的。每一年，银行都在决算报告中说，不良债权约七千亿，可回收前景良好。每一年，真实的不良债权都在增加。直到再也遮不住。

山一证券的破产更加戏剧性。公司社长在宣布自主废业的记者会上，泪流满面地说：山一证券的员工们没有错，错在经营层。经营层的错，不是决策失误，是将决策失误隐藏了十年。

十年。又是一个十年。从泡沫破灭到山一证券破产，正好十年。十年间，这家百年证券公司的高管们，将亏损从一个账本转移到另一个账本，从一个子公司转移到另一个子公司，从国内转移到海外。每一次转移都在争取时间，等待市场好转。市场始终没有好转，窟窿越来越大，直到将整个公司吞没。

北海道拓殖银行和山一证券的破产，终结了不良债权的遮羞布游戏。此后，日本银行家们被迫面对他们十年不敢面对的真相。真相是：泡沫时期积累的债务，永远不会被偿还了。那些借给不动产公司的钱，借给建筑公司的钱，借给高尔夫球场的钱，大部分永远消失了。不是展期能够解决的，不是追加融资能够掩盖的，不是时间能够治愈的。

承认这一点，意味着承认一个时代的终结。

四 通货紧缩的螺旋 物价下跌为何是毒药

东京都练马区。一家经营了三十年的理发店。

一九九五年春天，店主在店门口贴出了一张手写的告示：カット、千円。理发，一千日元。在泡沫时期，这家店的理发价格是三千五百日元。同一时期，东京都内理发店的平均价格在三千日元左右。

一千日元。这个价格在一九九五年是惊人的低价。邻居们最初以为这是短期促销，但价格再也没有回升。一千日元的理发价格维持了五年，十年，十五年。店主不是不想涨价，是涨不了。涨价，客人就会去更便宜的地方。隔壁车站前新开的连锁理发店，剪发只要八百日元。

这家理发店是日本进入通货紧缩时代的微观样本。

通货紧缩的定义很简单：物价总水平的持续下降。不是某一种商品降价，而是大部分商品都在降价。今年比去年便宜，明年比今年更便宜。听起来这似乎是好事。消费者用更少的钱买到同样的商品，购买力提高了。但在宏观经济层面，通货紧缩是比通货膨胀更棘手的慢性毒药。

毒性的第一条传导链：消费推迟。

当消费者预期明天的价格比今天更低时，理性选择是推迟购买。今天想买一台电视机，但如果明年同一台电视机会便宜百分之十，为什么要今天买。冰箱还能用，汽车还能开，衣服还没破。等等看。当足够多的消费者都这样想时，今天的消费就消失了。

消费消失导致企业收入下降。收入下降导致企业削减成本。削减成本最直接的方式是降低工资或减少雇佣。工资下降或失业增加导致家庭收入下降。家庭收入下降导致消费进一步萎缩。消费进一步萎缩导致物价继续下跌。

这是一个自我强化的螺旋。物价下跌不是问题的终结，而是问题的开始。

日本在一九九零年代中期正式进入这个螺旋。消费者物价指数从一九九五年开始持续下跌，偶尔有短暂的企稳，但总体趋势一路向下。到二零零零年代初，日本的物价水平比泡沫时期下降了约百分之十。不是某一年暴跌，而是年复一年的缓慢下跌。每年百分之一，百分之零点五，甚至百分之零点二。温水煮青蛙，十年后回头一看，水温已经降到了致命的程度。

毒性的第二条传导链：债务负担的实际增加。

这是通货紧缩最隐蔽也最致命的毒性。在通货膨胀环境中，债务的实际价值随着时间的推移而减少。今天借入的一百万日元，十年后偿还时，由于物价上涨，一百万日元的实际购买力已经降低了。通货膨胀帮助债务人减轻实际负担。

通货紧缩正好相反。今天借入的一百万日元，十年后偿还时，由于物价下跌，一百万日元的实际购买力增加了。债务人需要用更值钱的钱偿还债务。实际债务负担在加重。

日本的企业和家庭在泡沫时期积累了巨额债务。他们预期未来的收入增长和通货膨胀会帮助消化这些债务。但泡沫破灭后，不仅收入停止增长，物价也开始下跌。债务的名义金额不变，实际负担却在逐年增加。他们不是在用更不值钱的钱还债，而是在用更值钱的钱还债。

这解释了为什么在零利率环境下，企业仍然拼命偿还债务。不是利率不够低，是实际债务负担在通货紧缩环境中不断上升。今天不还，明天需要支付的实际价值更高。理性选择是尽快偿还。

但当所有企业都在拼命还债时，全社会的总需求就塌陷了。企业不投资，家庭不消费，银行不放贷。经济活动萎缩，物价继续下跌，实际债务负担继续上升。又一个螺旋。

毒性的第三条传导链：货币政策的失效。

中央银行的传统武器是利率。经济过热时加息，经济衰退时降息。利率降低，企业借款成本下降，投资意愿上升，经济恢复增长。但在通货紧缩环境中，这个武器失灵了。

名义利率不能低于零。没有人会以负利率借出资金，因为持有现金的利率是零。日本银行在泡沫破灭后将利率一路降至百分之零点五，后来降至百分之零点一，再后来降至百分之零。零利率。货币政策的空间被完全耗尽。

但实际利率呢。实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。在通货膨胀环境中，实际利率低于名义利率。在通货紧缩环境中，实际利率高于名义利率。如果名义利率是百分之零，物价下跌百分之二，实际利率就是百分之二。企业面对的实际借款成本是百分之二，不是零。

这就是流动性陷阱。名义利率已经降到零，无法进一步降低，但实际利率仍然为正，无法刺激投资和消费。货币政策被通货紧缩锁死了。

日本银行在零利率的牢笼里困了二十多年。它尝试了各种非常规手段。二零零一年，率先推出量化宽松，向金融系统注入超额准备金。二零一三年，配合安倍经济学推出质化量化宽松，大规模购买国债和ETF。二零一六年，引入负利率政策，对商业银行在央行的部分准备金征收利息。

这些手段在一定程度上阻止了通货紧缩的进一步恶化，但未能将日本经济拉回通货膨胀的正常轨道。物价偶尔回升，旋即再次下跌。百分之二的通胀目标设立了，未能达成。时间表推迟了，再推迟。二十年间，日本经济的常态不是通胀，不是稳定，而是持续的通缩。

持续通缩对国民心理的影响是深层的。当一代人在物价持续下跌的环境中成长，他们的消费行为、储蓄行为、职业选择都被通缩预期塑造。不买，因为明天更便宜。不投资，因为未来不确定。不冒险，因为稳定比增长更重要。低欲望不是天生的，是被通缩训练出来的。

那家练马区的理发店，一千日元的招牌挂了二十多年。店主退休后，店铺关了门。接手的是那家连锁理发店，八百日元的价格涨到了九百五十日元。二十多年，涨了一百五十日元。

这就是日本失去的三十年的物价故事。不是崩盘，不是危机，不是任何戏剧性的事件。只是缓慢的、持续的、几乎察觉不到的下跌。温水煮青蛙，等到青蛙意识到水温不对时，已经无力跳出了。

通货紧缩不是日本经济问题的原因。它是结果。是资产负债表衰退的结果，是僵尸企业泛滥的结果，是银行系统功能丧失的结果。但它一旦形成，就变成了原因本身。它自我强化，自我维持，将日本经济锁定在一个低增长、低物价、低利率的均衡陷阱中。

这个陷阱的名字，叫做失去的三十年。

第十章 雇佣的冰河期 被牺牲的一代人

一 就职协定的崩坏 一九九三年 当内定电话不再响起

一九九三年十月一日，星期四。

按照日本就职活动的传统日历，这一天是内定式解禁日。所有在夏季获得企业内内定的应届毕业生，将在这一天正式接到企业的内定通知。对于经历了长达一年的就职活动、终于拿到内定的学生来说，这是人生中最重要的日子之一。

东京都国立市，一桥大学经济学部四年级学生木村隆，在租住的六叠公寓里等待电话。他的手机放在榻榻米正中央，充电线连着，电量满格。从上午九时到下午五时，他盯着那部银白色的翻盖手机，几乎没有离开过房间。

电话没有响。

木村隆的遭遇不是个例。那一天，全日本有数万名应届毕业生在等待内定电话，其中相当比例的人等来的是沉默。朝日新闻后来的调查显示，一九九四年春季毕业的大学生中，就职内定率较前一年下降了近十个百分点。十个百分点，意味着数万人从预定轨道上脱轨。

他们后来被称为就职冰河期世代。

冰河期这个词，最初是招聘杂志《就职情报》的一个记者在一九九四年初的报道中使用的。记者采访了一家大型制造企业的人事部长。人事部长指着堆积如山的履历书说：今年的情况，像是冰河期突然来临了。企业冻结了招聘，学生冻结了未来。

木村隆直到十二月才收到第一份内定，来自一家他从未投递过履历的中小企业。企业位于埼玉县郊外，主营塑料制品的模具加工。月薪十八万日元，没有奖金承诺，没有宿舍。他接受了。没有其他选择。

木村隆的同期同学中，约三分之一在毕业时没有获得任何内定。他们中的一部分人选择留级，以保留应届毕业生的身份参加下一年的就职活动。另一部分人进入了被称为就职浪人的状态：已经毕业，没有工作，继续找工作。还有一部分人放弃了正规就业，进入了派遣、契约、临时工等非正规雇佣领域。

他们没有意识到，这不是一次临时的景气调整。这是一个时代的终结。

战后日本雇佣体系的核心是三大支柱：终身雇佣、年功序列、企业内工会。三大支柱共同支撑起一个预期：只要进入正规企业成为正式员工，就获得了一生的职业保障。从入社到退休，工资逐年增长，职位稳步上升，退休时获得一笔丰厚的退职金。这个预期在泡沫时期达到了顶峰。企业争相抢夺人才，学生争相投报大企业，就职是一场双方都信心满满的配对游戏。

泡沫破灭改变了这一切。

企业突然发现，它们在泡沫时期积累的过剩人员，成为了经营中最沉重的负担。销售额在下降，利润在消失，但员工的工资不能降，职位不能减。终身雇佣从竞争力的源泉变成了成本控制的枷锁。

企业开始削减招聘。一九九一年，大企业应届毕业生招聘人数较前一年减少约一成。一九九二年，减少两成。一九九三年，减少三成。一九九四年，一些大企业干脆停止了应届毕业生招聘。三菱重工，日立制作所，东芝，这些制造业的巨擘，在过去四十年间每年都招聘数百名应届毕业生，从未中断。一九九四年，它们的新卒采用人数为零。

零。这个数字在就职信息杂志上被印成黑色加粗字体时，整个就职市场仿佛被抽走了空气。

但企业无法直接解雇正式员工。终身雇佣虽然并非法律强制，却是社会契约。违反这一契约的企业，将面临舆论的严厉谴责和员工的集体抵制。企业只能选择不招聘新人，让员工总数通过自然减员缓慢下降。老员工退休，不补充新人。用时间消化过剩人员。

这个策略对企业是理性的。对那一年的应届毕业生是毁灭性的。

入口被关闭了。不是变窄，是关闭。数万年轻人突然发现，他们按照社会期待认真读书、考入大学、参加就职活动，却在最后的关口被拒之门外。不是因为成绩不好，不是因为面试表现不佳，仅仅是因为他们晚生了几年。

晚生几年，错过一班车，就要在站台上等十年。

二 非正规雇佣的爆炸式增长 派遣 契约与临时工

东京都千代田区，日比谷公园附近的某派遣公司登记处。一九九五年春天的一个星期三上午，等待登记的年轻人排到了大楼外面的街道上。

这些人中的大多数，是过去两三年毕业的冰河期世代。他们中有的人曾经在大企业获得内定，但在试用期结束时被转为非正规雇佣。有的人一直在中小企业做临时工，辗转于不同的职场。有的人是家庭主妇，因为丈夫的收入下降而不得不出来工作，但找不到正规职位。有的人是中年男性，泡沫破灭后被企业以希望退职的名义劝离，此后再也没有找到正式工作。

他们排着队，等待在一份派遣劳动契约上签名。

派遣劳动，指劳动者与派遣公司签订雇佣合同，被派遣到用人企业工作。劳动者在法律上是派遣公司的员工，在事实上是用人企业的劳动力。用人企业支付派遣费用给派遣公司，派遣公司支付工资给劳动者。差额是派遣公司的利润。

这种雇佣形态在泡沫时期已经存在，但规模很小，主要用于翻译、秘书、IT等专业技能岗位。泡沫破灭后，派遣劳动的使用范围急剧扩大。制造业、物流业、零售业、餐饮业，几乎所有行业都开始大量使用派遣劳动者。

原因很简单。派遣劳动者不是企业的正式员工。企业不需要对他们承担终身雇佣的义务。经济好转时可以增加派遣，经济恶化时可以随时终止派遣契约。不需要支付退职金，不需要承担年金和医疗保险的企业负担部分，不需要为他们的职业发展负责。派遣劳动者是企业劳动力的缓冲阀。

一九九五年，日本全国派遣劳动者人数约为五十万人。二零零零年，突破一百万人。二零零五年，突破两百万人。二零零八年，达到三百万人。

派遣只是非正规雇佣的一种形态。还有契约社员，以固定期限合同雇佣的员工。还有パートタイマー，短时间劳动者。还有アルバイト，临时工。还有嘱託社员，退休后重新以较低工资被雇佣的前正式员工。所有这些加起来，构成了一个庞大的非正规雇佣群体。

一九九零年，日本的非正规雇佣占劳动力总数的比例约为百分之二十。二零零零年，上升至百分之二十七。二零一零年，超过百分之三十五。二零二零年，接近百分之四十。

百分之四十。每十个日本劳动者中，有四个处于非正规雇佣状态。他们不享受终身雇佣的保障，不享受年功序列的工资增长，不享受企业内工会的保护。他们的工资低于同年龄的正式员工，他们的雇佣随时可能被终止，他们的人生规划建立在流沙之上。

冰河期世代是非正规雇佣扩大的第一批牺牲者。

木村隆在埼玉的塑料模具工厂工作了两年后，工厂因为订单减少而关闭。他失去了工作。此时他二十六岁，已经不是新卒。日本的雇佣市场对新卒的定义极其严格：应届毕业生。一旦失去这个身份，就再也无法进入大企业的新卒招聘通道。中途采用的机会本就稀少，而且在经济停滞期，企业更愿意雇佣有经验的即战力，而不是培训一个二十六岁的前模具工人。

木村隆成为了派遣劳动者。在随后的十年里，他辗转于埼玉、东京、神奈川的多家工厂。汽车零部件、电子元件、食品包装。每份工作持续数月到一年不等。派遣契约到期，或者用人企业削减派遣预算，他就寻找下一份派遣工作。他的时薪从最初的一千二百日元缓慢上涨到一千五百日元，此后十年几乎停滞。他没有奖金，没有退职金，没有年金的企业部分。三十岁时，他的年收入约为三百万日元。同期在大企业工作的正式员工，年收入已经超过六百万日元，并且拥有各种福利和保障。

但木村隆还不是最底层的。非正规雇佣的序列中，派遣劳动者之上是契约社员，之下是アルバイト和パート。最底层是那些连派遣公司都不愿意接收的人。他们辗转于便利店、居酒屋、快递分拣中心的深夜班次，时薪低于一千日元，没有任何社会保障。他们中的一些人最终从劳动市场上完全脱落，成为了蛰居族或无家可归者。

非正规雇佣的扩大，不仅改变了劳动者的收入，也改变了他们的生命历程。

在终身雇佣时代，日本人的生命历程是高度标准化的。二十二岁大学毕业进入公司，二十五六岁结婚，二十七八岁生育第一个孩子，三十岁左右购买住宅，四十岁前后升任管理职位，五十五岁前后准备退休，六十岁退休领取退职金，开始第二人生。每一个时间节点都有明确的社会期待，金融机构和政府部门围绕这个标准生命历程设计了完整的支持体系。

住宅贷款需要稳定的正式员工身份。银行不向非正规雇佣者发放长期住宅贷款。冰河期世代的许多人因此无法购买住宅，终身租房。婚姻也被推迟或放弃。在婚活市场上，正式员工与非正规雇佣之间的鸿沟，比任何时代都更加难以跨越。年金的缴纳不稳定，意味着老年生活缺乏保障。非正规雇佣不仅影响现在，也封堵了未来。

冰河期世代开始被称作ロストジェネレーション。失去的一代。不是他们失去了什么，而是他们被时代失去了。

三 团块次代的悲剧 无法结婚 无法生子 无法养老

团块次代。这个名称指的是团块世代的孩子。团块世代是战后第一次婴儿潮时期出生的一代，人数众多，主导了日本经济的高速增长和泡沫繁荣。他们的孩子，出生在一九七零年代，成长在泡沫时期，成年在泡沫破灭之后。

他们是日本历史上第一代生活水平低于父母的人。

在日本战后史中，这是一个断裂。从明治维新到高速增长，每一代日本人的生活水平都高于上一代。这是现代化的承诺，也是日本社会契约的核心。努力工作，生活会越来越好。子女会比父母过得更好。这个承诺在团块次代身上失效了。

失效的第一个层面是收入。根据厚生劳动省的统计，团块次代在三十岁时的平均年收入，比他们的父母在同样年龄时的平均年收入低约百分之十五。考虑到物价变化后，实际购买力的差距更大。他们的父母三十岁时，正处于泡沫经济前夕，工资快速增长，奖金丰厚，未来可期。他们自己三十岁时，经济已经陷入长期停滞，工资多年不涨，奖金缩水，未来不明。

失效的第二个层面是雇佣的稳定性。团块世代的绝大多数是正式员工，享有终身雇佣的保障。团块次代中有近四成是非正规雇佣，雇佣随时可能被终止。他们的父母从未体验过某天突然被告知下周不用来了的恐惧。这种恐惧是团块次代的日常。

失效的第三个层面是社会保障的可持续性。团块世代退休时，日本的人口结构仍然相对年轻，年金制度运行良好。他们领取的年金，远远超过他们缴纳的保险料。团块次代退休时，日本已经是世界上老龄化最严重的国家之一。他们缴纳高额的保险料，维持着父母一代的年金支付。等到他们自己退休时，年金制度的财政基础已经摇摇欲坠。他们被告知，年金的支付水平可能需要下调，领取年龄可能需要推迟。

代际之间的不公平，在团块次代身上被成倍放大。他们年轻时承担了最高的失业保险料率，因为失业人口在增加。他们中年时承担了最高的医疗保险料率，因为老年人口在膨胀。他们为父母一代的养老金买单，为自己的子女的教育买单，却没有人为他们的老年买单。

这种不公平不是任何人的阴谋。它是人口结构变化和经济停滞叠加的必然结果。但结果是真实的：一代人承担了系统转型的全部成本。

无法结婚。团块次代的男性终身未婚率超过了百分之二十，女性超过了百分之十五。这个比例在团块世代是百分之五左右。不是他们不想结婚。婚姻在日本是需要经济基础的社会行为。男方需要提供稳定的收入预期，双方需要为购房和育儿积累资金。当收入停滞、雇佣不稳定时，结婚的经济门槛变得难以跨越。

无法生子。团块次代的合计特殊出生率跌破了世代更替水平。他们生育的孩子数量，比团块世代少了一半。不是他们不喜欢孩子。育儿需要巨大的经济投入和时间投入。在非正规雇佣环境中，产假和育儿假往往是纸面上的权利，实际无法行使。育儿休业后回归职场的可能性极低。许多女性被迫在职业和生育之间二选一，许多人选择了职业。不是她们放弃生育，是社会没有给她们同时拥有的选项。

无法养老。团块次代步入中老年时，发现自己的年金记录不完整。那些做派遣和临时工的年月，雇主没有为他们足额缴纳年金保险料。他们的年金领取额将远低于父母的水平。而他们的储蓄，在长达二十年的低利率和通缩环境中几乎没有增长。许多人开始意识到，自己可能无法像父母那样在六十岁退休。七十岁还在工作，不是选择，是必然。

团块次代的悲剧，在于他们被夹在两个时代之间。他们成长时，社会仍然用高速增长期的标准教育他们：努力学习，进入好大学，进入好公司，一切都会好起来。当他们遵循这个标准走完整个过程后，发现承诺已经被撤销。好公司不再招聘，或者招聘了也无法提供终身保障。努力不再确保回报。

他们被欺骗了吗。从个人角度看，是的。但从社会角度看，没有欺骗者。整个社会都在泡沫破灭后陷入了认知滞后。教育系统继续生产适用于终身雇佣制的人才，企业继续用年功序列的修辞掩盖雇佣体制的瓦解，政府继续承诺年金制度的可持续性。没有人愿意第一个宣布：旧的时代结束了，新的规则是什么，我们也不知道。

团块次代在不知道新规则的情况下，被迫在新旧交替的裂缝中生存。他们中的一部分人适应了，成为了灵活用工市场的熟练玩家。但更多的人被困住了。在非正规雇佣与正规雇佣之间的高墙下，在结婚与独身之间的鸿沟前，在理想与现实之间的落差中。

木村隆四十五岁时，仍然单身，仍然在派遣劳动。他搬回了父母位于埼玉的老家。父亲已经去世，母亲一个人住。他的派遣收入加上母亲的遗族年金，勉强维持两人的生活。他不再看招聘信息，不再期待任何改变。他每天早晨六时起床，乘电车去工厂，晚上八时回到家中，吃母亲做的晚饭，洗澡，睡觉。

他的人生，从一九九三年十月一日那部没有响起的电话开始，被定格了。

四 过劳死与蛰居族 精神层面的终极代价

东京都涩谷区，代代木公园。一九九五年夏天的一个傍晚，一个穿着西装的年轻男性在公园长椅上坐了整整四个小时。他没有看书，没有听音乐，没有看手机。他只是坐着。

公园管理员在闭园前巡查时发现了他。询问后得知，他二十四岁，某大型广告代理店的正式员工。去年四月入社，至今一年三个月。他每天早晨七时到公司，晚上十一时以后离开。周末至少有一天出勤。上个月他的加班时间是一百二十小时。今天早晨，他从公司出来，走到代代木公园，坐下，再也站不起来了。不是身体站不起来，是意志站不起来。

管理员帮他叫了出租车。他回到公司附近的公寓。第二天早晨，他再次出现在公司。

三年后，他的同期被救护车从公司送往医院。过劳导致的心肌梗塞。二十八岁。

过劳死。这个词在一九八零年代末进入日本社会语汇，但在泡沫破灭后，它从一个极端案例变成了普遍现象。

过劳死的定义不是长时间工作后累死。医学上的定义是：由于过重的劳动负荷导致的心脑血管疾病发作死亡。过重的劳动负荷，在法律上被界定为：发病前一个月内加班超过一百小时，或者发病前两个月到六个月内平均每月加班超过八十小时。

八十小时。按每月二十个工作日计算，平均每天加班四小时。正常工作时间八小时，合计十二小时。再加上通勤时间，一天中的十五个小时被工作占据。剩下的九个小时用于睡眠、饮食、入浴。日复一日，月复一月。

泡沫破灭后，企业为了维持竞争力，在压缩正式员工数量的同时，没有相应减少工作量。更少的员工承担同样甚至更多的工作。一个人做过去两个人、三个人的工作。加班不是例外，是常态。不是个人的选择，是系统的要求。

拒绝加班意味着什么。意味着评价下降，意味着晋升无望，意味着在下一轮人员削减中成为优先对象。在非正规雇佣扩大、正规雇佣岗位稀缺的环境中，失去正式员工身份的恐惧，足以让人接受任何强度的工作要求。

过劳死的受害者，主要是正式员工中的年轻到中层男性。他们处于职业上升期，有家庭需要供养，有贷款需要偿还。他们是企业中最无法说不的人。他们用健康换取雇佣保障，用寿命换取收入。

与过劳死形成极端对照的，是蛰居族。

蛰居族，指持续六个月以上不参与社会活动、不就业、不就学、不进行人际交往的状态。这个群体在泡沫破灭后急剧扩大。内阁府的调查显示，二零零零年代初，全国蛰居族人数约为五十万人。二零一零年代，超过一百万人。他们中的大多数是男性，大多数集中在二十岁到四十岁之间。

蛰居族的典型画像：冰河期世代，就职活动失败，或者就职后不适应职场而离职。此后尝试再就职失败，逐渐从劳动市场退出。从劳动市场退出后，社交圈缩小，人际接触减少。最终从社会生活中完全退出，长期闭居在自己房间内。数年，十数年，数十年。

过劳死和蛰居族，是日本雇佣体系崩溃后精神代价的两个极端。

一端是过度适应的人。他们接受了系统的一切要求，将自身压缩到只剩工作功能。他们的肉体最终无法承受这种压缩，在某一个临界点崩溃。另一端是完全无法适应的人。他们无法接受系统的要求，或者被系统拒绝后无法找到重新进入的路径。他们从系统中退出，将自身封闭在最小的空间内，等待永远不会到来的恢复。

更多的人处于两个极端之间的灰色地带。没有过劳死，也没有蛰居。但精神上的消耗同样真实。长期加班导致的慢性疲劳，雇佣不稳定导致的持续焦虑，收入停滞导致的生活质量下降，未来不明导致的意义感丧失。这些不会进入统计数字，但刻入了那一代人的面容和姿态。

木村隆不属于这两个极端。他既没有过劳死，也没有蛰居。他每天早晨六时起床，乘电车去工厂，傍晚下班，偶尔在便利店买啤酒。回家，吃饭，洗澡，睡觉。第二天重复。

这种生活有一种特殊的质地。不是痛苦，不是绝望，不是任何强烈情绪的词汇可以描述。是平坦。像被压路机反复碾压过的路面，所有凸起都被压平了，所有凹陷都被填平了。没有高峰，没有低谷。没有期待，没有失望。只有一天和另一天的重复。

泡沫破灭三十年后，一位社会学者在采访冰河期世代时，记录下了这样一段话。说话的是一个五十岁的男性，二十岁那年没有接到内定电话。此后三十年，他在派遣、契约、临时工之间辗转，从未成为正式员工，从未结婚，没有子女。父母已经去世，他一个人住在父母留下的老房子里。

他说：我不是在生活。我是在等到结束。

等。这个字是冰河期世代精神状态的最终注释。他们从二十岁开始等。等内定电话响起，等经济好转，等企业恢复招聘，等派遣转正的机会，等结婚的时机成熟，等年金足够养老。等了一生，等来的是电话从未响起，经济从未真正好转，派遣从未转正，结婚的时机从未到来，年金从未足够。

他们是被日本战后社会契约抛弃的第一代人。不是因为他们做错了什么，而是因为他们出生在契约失效的时刻。他们承担了系统崩溃的全部成本，却没有享受过系统繁荣的任何红利。他们的存在本身，就是对泡沫时代那句明天会更好的最残酷反驳。

就职冰河期世代正在老去。最年长者已经过了五十岁。他们的父母正在离世，他们自己没有子女。他们中的许多人将独自面对老年。没有配偶的照料，没有子女的支持，没有足够的年金，没有充分的储蓄。他们如何度过人生的最后阶段，是这个国家即将面对的下一个问题。

木村隆最近开始去附近的寺院。不是为了信仰，是因为寺院有一个免费提供给独居者的茶会。每周三下午，他可以坐在寺院的榻榻米上，和其他来参加茶会的人一起喝一杯煎茶。茶是普通的茶，点心是超市买的仙贝。没有人问他做什么工作，没有人问他为什么单身，没有人问他未来打算。大家只是坐着，喝茶，偶尔说几句话。

这是他一周中唯一期待的事。

第十一章 金融行政的败战 大藏省解体与护送船队的沉没

一 大藏省神话的终结 从东京地检特搜部的突袭开始

一九九八年一月二十六日，星期一。早晨七时四十分。

东京霞关三丁目。大藏省大楼的正门尚未开启，侧门已经停了三辆深蓝色的厢型车。车门同时打开，穿着黑色西装的男女鱼贯而出。他们的西装胸口别着同样的徽章，东京地方检察厅特别搜查部的检察官证章。

没有人说话。皮鞋踏过大理石地面的声音在清晨的走廊里异常清晰。电梯上行，在四楼银行局所在的楼层停住。检察官们分作三路。一路进入银行局总务课，一路进入审查课，一路进入局长室。同时进行的，还有对银行局两名现职课长住宅的搜查。

次日清晨的读卖新闻以头版头条报道了这一行动。标题只有六个字：大蔵省に強制捜査。大藏省遭强制搜查。战后五十三年，这是第一次。

特搜部的目标是什么。最初的公开说明是银行业务许可审批过程中的疑似受贿行为。但随着搜查的深入，案件的范围迅速扩大。从银行局扩展到证券局，从受贿扩展到斡旋受贿、利益输送、官商勾结。大藏省官员在泡沫时期和泡沫破灭后的行为，被一件件摊开在阳光下。

搜查的核心人物是银行局总务课金融证券检查官室的一位室长。他负责对各金融机构进行检查的协调工作。这个职位听起来不显眼，但在大藏省的权力结构中，它是一个枢纽。所有对银行的检查报告都要经过这个室，所有银行与大藏省的接触都要通过这个室的协调。检察官发现，这位室长在数年时间里，从多家银行接受了总额超过数千万日元的接待。不是现金，是高級料亭的饮食，是高尔夫旅行的费用，是高级俱乐部的账单。银行支付了一切。

银行为什么愿意支付。因为这位室长可以决定检查的时机和深度，可以在检查报告中对问题的轻重进行裁量，可以在银行与大藏省之间传递非正式的信息。他的权力不是写在法令中的，而是嵌入在大藏省行政指导的日常运作中的。银行讨好他，不是贿赂他违反规则，而是请他在规则的灰色地带中，选择对银行有利的解释。

这就是大藏省问题的核心。不是个别官员的腐败，而是行政指导这种制度本身为权力寻租提供了无限空间。当规则不是白纸黑字，而是存在于担当者的口头指示和默示同意中时，规则的解释权就成了交易的对象。

搜查持续了数月。涉案人员从大藏省扩展到日本银行，从现任官员扩展到退休后空降到金融机构的OB。天神下凡，这个曾经带有敬意的称呼，突然变成了嫌疑的代名词。大藏省退休官员为什么能空降到银行担任高管。银行支付给他们高额薪酬，换取的是什么。不是他们的经营能力，而是他们在霞关留下的人脉，他们对行政指导内情的了解，他们拿起电话就能找到现任官员的能力。

一九九八年三月，大藏大臣和金融担当大臣相继辞职。四月，大藏省公布了一份内部调查报告，承认在过去数年间，超过一百名大藏省官员存在不当接待行为。这个数字后来被证明只是冰山一角。

但真正动摇大藏省权威的，不是数字本身。是一个细节。

特搜部在搜查中扣押了一份银行局的内部文件。文件上盖有极秘的印章，内容是银行局对各主要银行不良债权真实规模的内部估算。估算的数字，比当时公开发表的数字高出近一倍。这份文件的存在，证明大藏省完全了解银行系统不良债权的真实严重性。但它选择了不公开。不仅不公开，还协助银行在公开发表的决算报告中压低不良债权的数字。

护送船队方式的本质，在这一刻被赤裸裸地暴露。它不是保护弱者，是掩盖真相。不是维护稳定，是推迟清算。大藏省不是不知情的监管者，是全过程的共谋者。

公众的愤怒不是针对某一个受贿官员，而是针对整个大藏省的欺瞒体制。泡沫时期，大藏省纵容银行向不动产业者无限制放贷。泡沫破灭后，大藏省协助银行掩盖不良债权。住专问题爆发时，大藏省试图用公共资金填补窟窿，同时拒绝公开不良债权的真实规模。每一年，大藏省都说问题在可控范围内。每一年，问题的规模都在扩大。

信任的崩塌是一瞬间的事。但崩塌之前的裂缝，已经累积了十年。

一九九八年夏天，国会通过了金融监督厅设置法。大藏省对金融机构的检查和监督权，被正式剥离，移交给新设立的金融监督厅。这是大藏省解体正式开始的标志。此后数年间，金融行政职能陆续从大藏省剥离。二零零一年，大藏省正式更名为财务省，延续了一千三百年的名称被废止。曾经统括国家财政、金融、税收全部权力的官厅，不复存在。

大藏省解体是日本战后政治史上最重大的制度变革之一。它的意义不仅在于一个官厅的消失，而在于一种治理模式的终结。行政指导、护送船队、官民协调，这些支撑日本经济高速增长的制度安排，在泡沫破灭后的十年里，被一一证明无法应对新的时代。大藏省的解体，是旧日本最后一座堡垒的陷落。

霞关三丁目的大藏省大楼仍然矗立。只是正门挂的牌子，换成了财务省。四楼银行局曾经办公的楼层，现在是空的。

二 日本银行的独立 一九九八年新日银法的诞生

东京日本桥本石町。日本银行本店。一九九八年四月一日，新的日本银行法正式施行。

这一天距离旧日本银行法的制定，整整五十六年。旧法诞生于一九四二年，战时体制下。那部法律规定，日本银行的目标是使国家经济力量得到适当发挥，并规定了日本银行必须服从大藏大臣的监督命令。央行从属于政府，这是旧法的核心。

新法第一条这样写：日本银行的目标是，通过谋求物价稳定，促进国民经济的健全发展。物价稳定，这四个字在旧法中从未出现。新法第三条：日本银行的货币调节自主性必须得到尊重。

自主性。独立。这些词汇在旧法的语汇中不存在。旧法的语汇是协助、服从、配合。新法的语汇是自主、独立、说明责任。

这场变革的直接推动者，是泡沫破灭后日本银行与大藏省之间日益激化的矛盾。

泡沫时期，日本银行内部并非没有意识到资产价格的异常。调查统计局的报告中，政策委员会会议的议事录中，三重野康的发言中，都能找到对泡沫的警惕和警惕被压制的痕迹。但旧法框架下，日本银行没有独立决策的权力。贴现率的调整，实际上需要大藏省的同意。窗口指导的力度，实际上受大藏省态度的制约。日本银行看到了问题，但无权采取行动。

泡沫破灭后，矛盾的焦点从加息转向了不良债权处理。大藏省坚持护送船队方式，要求日本银行配合对问题金融机构的延命。日本银行内部，尤其是调查统计局出身的官员，对这种方式越来越不满。他们认为，拖延处理只会让窟窿越来越大，最终需要纳税人承担的成本越来越高。但旧法框架下，日本银行只能提出建议，无法改变大藏省的决定。

一九九二年到一九九五年间，日本银行多次向大藏省建议，对住专问题进行彻底清算，对银行不良债权进行严格认定。每一次建议都被大藏省以影响金融系统稳定为由搁置。住专问题最终以公共资金注入收场，银行不良债权在此后数年继续膨胀。日本银行的建议被证明是正确的，但正确不能改变任何结果。

这种无力感，在日本银行内部积累成改革的动力。一九九六年，桥本龙太郎内阁启动金融行政改革。日本银行抓住了这个机会。时任总裁松下康雄在国会听证会上，罕见地以明确的语言陈述了央行的立场：为了确保货币政策的有效性，日本银行的独立性必须得到法律的保障。没有独立性，就无法对物价稳定负责。

一九九七年，新日本银行法在国会通过。大藏省的反对被桥本龙太郎压制。自民党内与大藏省关系密切的议员试图在法案中保留大藏大臣的监督权限，但最终被削弱为模糊的协议条款。新法规定，日本银行政策委员会的决议，不再需要大藏省的批准。贴现率的调整，由日本银行自主决定。大藏大臣如果对政策委员会决议有异议，可以要求延期执行，但不能否决。

这是日本银行等待了五十六年的独立。

但独立来得太晚了。新法施行时，日本经济已经深陷流动性陷阱。官方贴现率在旧法时代已经被降至百分之零点五，货币政策的空间所剩无几。日本银行获得了独立决策的权力，却发现已经没有什么决策可以做了。零利率，通缩，流动性陷阱。新获得的武器，面对的是无法用传统武器对付的敌人。

这成为了日本银行独立后的最大悖论。独立本应是为了更有效地运用货币政策。但当独立终于实现时，货币政策已经失效了。日本银行在此后二十年的工作，不是运用传统的利率工具，而是不断发明新的非常规工具。量化宽松，信用宽松，负利率，收益率曲线控制。每一步都是实验，每一步都没有教科书可循。

一位日本银行政策委员会的前委员在回忆录中写下了这样一段话：我们获得独立的那一天，我站在本店的屋顶上看着日本桥的街景。我想到的是，如果日本银行在昭和六十二年就有现在的独立性，三重野总裁不需要等待那么久才能加息。泡沫可能不会膨胀到那种程度，破灭不会那样惨烈。但历史没有如果。我们得到了独立，却失去了使用独立的最佳时机。

三 金融再生委员会与不良债权最终处理

一九九八年十月，东京永田町。国会内的一间会议室里，金融再生委员会第一次会议正在进行。

这个委员会的成立，是大藏省解体后的直接产物。金融监督权从大藏省剥离后，需要一个新机构来行使。金融再生委员会应运而生。它的任务写在名称里：再生。让日本的金融系统从不良债权的泥沼中再生。

委员会的委员长是柳泽伯夫，一位以直言不讳著称的自民党议员。他在就任后的第一次记者会上说了一句话，被所有媒体作为头条：目前的情况是危机。不是可能陷入危机，是已经在危机中。

这句话的冲击力在于，它是从政府内部发出的。在此之前，大藏省的语言一直是问题可控、基磐稳固、恢复在即。柳泽伯夫用危机这个词，宣告了这种语言的终结。

金融再生委员会面临的第一项重大决策，是对日本长期信用银行的处理。

日本长期信用银行，简称长银，是日本三家长期信用银行之一。泡沫时期，长银向不动产行业提供了巨额融资。泡沫破灭后，这些融资的大部分变成了不良债权。到一九九八年，长银实际上已经资不抵债。但在护送船队方式下，它仍然在运转。大藏省的判断是：长银规模太大，不能破产。破产会引发系统性危机。

金融再生委员会接手后，柳泽伯夫要求对长银的资产进行彻底重新评估。外部会计师和律师组成的团队进驻长银，进行独立调查。调查结果超出了所有人的预期。长银的不良债权规模，不是此前公布的一万亿日元，不是两万亿，而是超过四万亿。按照市场价格计算，长银的负债超出资产约两万亿日元。

两万亿的窟窿。护送船队方式将这个窟窿隐藏了至少五年。

一九九八年十月二十三日，金融再生委员会做出决定：对长银实施临时国有化。这是日本战后首次对大型金融机构实施国有化。股东权益被清零，经营层被全部更换，不良债权从资产负债表中剥离，由政府出资成立的整理回收机构接管。银行本身继续经营，但所有权归政府，等待将来出售给民间。

长银国有化的冲击波迅速扩散。一个月后，日本债券信用银行，另一家长期信用银行，同样被临时国有化。此后两年间，多家地方银行和信用金库被清算或合并。护送船队方式下被推迟了十年的清算，在金融再生委员会的手中集中爆发。

集中爆发带来了剧烈的阵痛。一九九八年到一九九九年，日本出现了被称为金融不况的经济萎缩。银行为了满足资本充足率要求，急剧压缩贷款。企业即使有合理的资金需求，也无法获得融资。惜贷从一种现象变成了普遍状态。企业破产数量达到战后最高峰。失业率攀升至战后最高水平。

柳泽伯夫被称为冷酷的委员长。他在国会质询中被在野党议员追问：你知道因为惜贷有多少企业倒闭吗。他的回答是：知道。但如果现在不处理银行，十年后会有更多企业倒闭。

这句话后来被证明是正确的。但在一九九八年的冬天，正确不能减轻痛苦。

金融再生委员会的另一项重大政策，是第二次银行注资。一九九九年，政府对十五家主要银行注入总计超过七万亿日元的公共资金。与一九九七年的第一次注资不同，这次注资附带了严格的条件。接受注资的银行必须提交经营改善计划，必须接受外部检查，必须在规定期限内处理不良债权。不能像第一次注资那样，拿了钱继续掩盖问题。

七万亿日元。这个数字在国会引发了激烈辩论。反对者认为，用纳税人的钱拯救制造泡沫的银行，是道德风险。柳泽伯夫的回答是：我们不是在救银行，是在救存款人的钱。如果银行连锁破产，存款保险机构的资金根本不够。最终受害的是全体国民。

国会通过了注资法案。七万亿公共资金注入十五家银行。加上此前此后的各种处理，日本政府为处理泡沫破灭后的金融问题，投入的公共资金总额最终超过十二万亿日元。占当时GDP的百分之二以上。

但这些资金的大部分，最终被回收了。整理回收机构接管的不良债权，经过长期清收和担保物处置，回收率超出了最初的预期。二零零三年以后，随着经济形势的微弱改善和股市的回升，政府持有的银行股票价值上升。到二零零零年代末，十二万亿公共资金中的大部分已经回收，最终净成本约为两万亿日元。

两万亿日元。这是泡沫经济留给日本纳税人的最终账单。比最初恐惧的十二万亿少得多，但仍然是一个巨大的数字。更重要的是，这个数字不包括就职冰河期世代失去的收入，不包括企业因惜贷而倒闭造成的价值损失，不包括整个社会在失去的三十年中付出的无形代价。

金融再生委员会在二零零一年被废除，职能并入新设立的金融厅。它的存在时间只有两年多。但在这两年多里，它完成了大藏省十年没有完成的工作：将不良债权问题彻底表面化，建立处理框架，开始实际处理。护送船队方式在这两年里被正式埋葬。

柳泽伯夫在委员会解散时的发言只有几句话：我们做了应该做的事。时间会证明我们是否正确。

四 护送船队方式的最终沉没 银行合并浪潮与巨型银行的诞生

东京都千代田区丸之内。二零零一年四月一日，三座巨大的银行总部大楼各自撤下了旧的招牌。

第一劝业银行、富士银行、日本兴业银行。三家银行的历史加起来超过二百年。这一天，它们同时消失。取而代之的，是一个新名字：瑞穗金融集团。

瑞穗的诞生，是日本银行合并浪潮的最高潮。这一波浪潮开始于一九九零年代末，加速于金融再生委员会处理不良债权的过程中。银行不再是被大藏省保护的船队中的一员，而是必须自己面对风浪的独立船只。规模成为生存的关键。更大的规模意味着更多的资本，更强的抗风险能力，更低的融资成本。

瑞穗集团成立时的总资产超过一百四十万亿日元，规模位居世界第一。这个第一的位置，在泡沫时期会被大肆庆祝。但在二零零一年，媒体的报道语调是克制的。不是庆祝，是观察。观察这个巨物能否顺利运转。

最初的运转并不顺利。二零零二年四月，瑞穗银行成立一周年之际，发生了大规模系统故障。ATM停机，转账延误，工资支付出错。数百万储户受到影响。故障的原因是三家银行系统整合的复杂程度超出了预期。旧第一劝业的系统、旧富士的系统、旧兴银的系统，各自有着不同的架构和逻辑，强行捏合在一起，产生了不可预料的冲突。

系统故障持续了数周。瑞穗银行的声誉受到严重打击。媒体将其称为合并失败的样本。但瑞穗活了下来。系统最终被修复，运营逐渐恢复正常。它用事实证明了，巨型银行虽然笨重，但确实具有更强的生存能力。

瑞穗不是唯一的合并案例。二零零一年，住友银行与樱花银行合并，成立三井住友银行。二零零二年，三和银行与东海银行合并，成立UFJ银行。二零零五年，三菱东京金融集团与UFJ合并，成立三菱UFJ金融集团。二零零九年，三井住友金融集团与大和证券SMBC进行统合。每一次合并，都是旧财阀系银行的重新集结，都是护送船队方式解体后银行自我防卫的本能反应。

到二零零零年代末，日本的银行业完成了彻底的再编。战后的都银十三行体制，最终收敛为三大金融集团：三菱UFJ、瑞穗、三井住友。地方银行和信用金库也经历了大规模统合。金融机构的数量大幅减少，单一机构的规模大幅扩大。

护送船队方式彻底终结了。不是被法律禁止，是被银行的经营现实抛弃了。在护送船队方式下，银行不需要考虑自身的资本效率和经营战略，只需要跟随大藏省的指导，保持与同业的步调一致。现在，大藏省不存在了。每一家银行必须自己决定自己的命运。合并是这种新现实的必然选择。

但合并也带来了新的问题。巨型银行的出现，形成了新的系统性风险。三大金融集团中的任何一家出现问题，对日本经济的冲击都将超过当年的长银。太大而不能倒，从美国输入了日本。

另一个问题是融资功能的集中。巨型银行的风险管理高度标准化，对中小企业的融资审查越来越严格。地方银行在统合过程中失去了独立性，对本地企业的了解无法转化为融资决策。中小企业的融资难，在银行合并浪潮后反而加剧。

护送船队方式留下了复杂的遗产。它保护了弱者，但也纵容了怠惰。它维持了稳定，但也推迟了清算。当它最终沉没时，船上的人发现，他们已经在大海上航行了太久，以至于忘记了如何各自游泳。一些人很快学会了，一些人被淹没了，一些人至今仍在挣扎。

丸之内的银行大楼在夜晚依然灯火通明。只是那些灯下坐着的人，不再等待大藏省的窗口指导。他们在等待来自纽约、伦敦、新加坡的市场信号。日本的银行终于成为了普通的银行。它们为自己的经营负责，承担自己决策的后果。这是一个迟到了五十年的正常化。

正常化的代价是巨大的。但除了付出代价，没有别的路可走。

第十二章 失去的三十年 一个国家的慢性适应

一 失去的十年 二十年 三十年 命名的政治学

一九九八年夏天，东京永田町。自民党本部的一间会议室里，几个经济政策幕僚正在讨论一个看似简单的问题：如何称呼当前的经济状况。

景气后退，这个词从一九九一年就开始使用。七年过去了，景气没有恢复。使用同样的词汇描述已经持续七年的停滞，词汇本身已经耗尽了说服力。人们听到景气后退，就像听到天要下雨。知道了，然后呢。

结构性调整，这个词在一九九三年前后开始流行。它暗示问题的根源在于经济结构，调整需要时间。比景气后退更接近真相，但同样模糊了时间的长度。调整是三年，五年，还是十年。没有人愿意说出一个数字。

平成不况，这个词带有年号特有的模糊诗意。平成时代的不景气。但平成时代会持续多久，不景气就会持续多久吗。如果是这样，这个词不是在描述问题，而是在接受问题。

一个幕僚从公文包里抽出一份英文报纸。金融时报的东京特派员在一篇报道中使用了一个短语：the lost decade。失去的十年。日本经济在过去十年中没有任何增长，股市和地价远低于泡沫峰值。对整整一代日本人来说，这十年是失去的。

失去的十年。会议室里沉默了。

这个短语的力量在于失去这个词。不是后退，不是调整，不是不况。是失去。一旦失去，就不再回来。时间是不可逆的。失去的十年，意味着这一段时间从国家的生命中永久地消失了。

但沉默之后是争议。有人认为这个词过于悲观，会进一步打击消费者信心。有人认为这个词会被在野党利用来攻击政府。有人认为这个词一旦被翻译成日语，会在国民心中种下绝望的种子。

会议没有做出任何决定。但失去的十年这个短语，通过媒体和评论家的使用，逐渐渗透进了公共语汇。一开始是引用，加上引号。后来引号消失了。失去的十年成为了日本经济状态的标准命名。

命名一旦形成，就产生了自我实现的效应。当整个社会开始用失去的十年来描述经济时，长期停滞就从一种临时的困难转变为一种持久的预期。企业按照持续停滞的预期制定经营计划，家庭按照收入不增长的预期安排消费和储蓄，年轻人按照机会有限的预期选择职业和生活方式。失去的十年，从描述变成了原因。

二零零八年，失去的十年变成了二十年。

这一年是全球金融危机爆发的年份。日本经济在经历了二零零二到二零零七年微弱的恢复后，再次陷入衰退。金融时报的同一特派员，在东京的同一个办公室，写下了新的标题：the lost two decades。失去的二十年。

这一次，日本的媒体没有犹豫。失われた二十年直接成为了标题。从引用到接受，用了十年。从十年到二十年，只用了一天。

二零一八年，失去的三十年。

三个十年。一代人从出生到成年，一代人从成年到中年，一代人从中年到老年。日本战后最长的和平时期，在经济学的话语中被定义为失去。

谁发明了失去的十年这个说法。金融时报的特派员只是使用者，不是发明者。真正的来源已经不可考。但这个说法的传播和确立，揭示了一个深层问题：日本社会在泡沫破灭后，始终没有建立起一套属于自己的叙事来描述这段历史。景气后退是官僚用语，结构性调整是学者用语，平成不况是媒体用语。没有一个词能够像失去的十年那样，同时具备经济上的描述力和情感上的冲击力。

但这个说法的代价也是巨大的。失去这个定语，将三十年的复杂历史压缩为一个单一的判断。在这三十年里，日本并非一切都在失去。人均寿命延长了，治安维持在世界最好水平，基础设施持续更新，企业技术能力在多个领域保持领先。但这些都没有进入失去的叙事。因为失去的叙事只关注一个指标：增长。没有增长，就是失去。

一位社会学者在二零一零年代后期提出了一个尖锐的问题：如果日本在泡沫破灭后选择了另一条路，接受低速增长，将政策重心从刺激经济转向提升生活质量，那么失去的三十年还会被称为失去吗。这个问题没有答案，因为它假设的情况从未发生。但它提醒了一个事实：命名不仅是描述现实，也塑造现实。当三十年被命名为失去，人们就会用失去的眼光看待这三十年中的一切。那些没有被失去的东西，在命名中真的失去了。

二 增长的残影 日本企业的全球生存战略

爱知县丰田市。丰田汽车总部。二零零八年三月，年度决算发表。

销售额二十六万亿日元，营业利润两万两千亿日元。两项数字均创历史最高纪录。这一年，丰田超过通用汽车，成为世界最大的汽车制造商。

消息传到东京股市，丰田股价上涨。但涨幅有限。分析师的评论是：丰田的全球化战略取得了成功，但日本国内市场的萎缩仍然是长期风险。

国内市场的萎缩。这句话的每一个字都是真实的。日本国内新车销量从一九九零年的近八百万台，下降到二零零七年的不足五百万台。人口在减少，年轻人在减少，拥有驾照的年轻人在减少。国内市场正在从根上萎缩。

丰田的应对是全球化。不是出口，是现地生产。一九八四年与通用汽车在加州成立合资工厂，是丰田海外生产的起点。泡沫破灭后的二十年间，丰田的海外生产基地从十四个国家扩展到二十八个国家。在美国，在加拿大，在英国，在法国，在中国，在泰国，在印度尼西亚，在巴西。丰田的车在销售地生产，用当地的零部件，雇佣当地的工人。日元升值对出口的打击，被现地生产化解了大半。

二零零八年的两万两千亿营业利润中，超过六成来自北美市场。日本国内的利润贡献，已经退居次要。丰田已经成为一家总部设在爱知县的全球企业。

丰田不是孤例。

京都市南区。任天堂总部。这家成立于明治二十二年的花札制造商，在泡沫时期是一家中等规模的玩具公司。泡沫破灭后的二十年间，它经历了多次生死转折。一九九零年代中期，被索尼PlayStation和世嘉Saturn挤压，市场份额急剧萎缩。二零零一年，GameCube销售不振，股价暴跌。二零零六年，Wii发售，任天堂再次回到全球游戏产业的中心。二零一七年，Switch发售，任天堂市值突破十万亿日元。

任天堂的生存策略与丰田完全不同。它没有走全球化生产的道路，而是走了知识产权全球化的道路。游戏硬件在中国制造，软件由全球的开发团队制作，产品销往全球。马里奥和皮卡丘不需要工厂，只需要想象力。日元升值、国内人口减少、劳动力短缺，这些困扰制造业的问题，对任天堂的影响远小于对丰田的影响。

这是日本企业在失去的三十年中走出的两条路。制造业的全球现地生产，内容产业的知识产权全球化。两条路的目标一致：在国内市场萎缩的环境中，找到增长的替代来源。

还有第三条路：上游化。

大阪市中央区。某中小企业的工厂。这家企业不生产消费者看得见的任何产品。它生产的是电容器用的绝缘薄膜，厚度只有头发丝的几十分之一。全球能够生产这种薄膜的企业不超过五家。这家位于大阪的工厂，占据了全球高端电容器薄膜市场约百分之四十的份额。

没有它的薄膜，苹果手机无法做得那么薄，特斯拉的电机控制器无法那么高效，5G基站无法稳定工作。但消费者永远不会知道这家企业的名字。它隐藏在供应链的最深处，成为必不可少的存在。

这种企业被称为隐形冠军。德国管理学者赫尔曼·西蒙最早提出这个概念，用来描述那些在细分领域占据全球市场绝对份额的中小企业。日本是隐形冠军的超级大国。经济产业省的调查显示，在全球约三千家隐形冠军企业中，日本企业约占四分之一。它们中的大多数不为人知，但它们的存亡决定了全球供应链的稳定。

隐形冠军的崛起，是日本企业在失去的三十年中完成的静默转型。泡沫时期，日本企业的目标是规模。销售额最大，市场份额第一，世界排名前列。泡沫破灭后，规模不再可求。一部分企业转向了深度。不做最大，做最不可替代。在一个微小的细分领域里，做到绝对领先。利润率不是靠规模，是靠技术壁垒。

这种转型在宏观经济统计中几乎看不见。GDP增长接近于零，但企业的技术积累在持续。失去的三十年中，日本的专利申请数量始终位居世界前列，研发费用占GDP的比重在发达国家中处于高位。增长的残影不在GDP数字里，在专利库里，在隐形冠军的全球份额里，在丰田和任天堂的海外利润里。

但这些能否弥补国内雇佣机会的萎缩。能否弥补地方城市活力的衰退。能否弥补冰河期世代失去的职业人生。答案是不能。增长的残影是真实的，但它是残影。它证明了日本企业作为个体的强大适应能力，却无法改变日本经济作为一个整体持续停滞的事实。企业可以逃离日本，日本人无法逃离日本。

三 成熟国家的悖论 低增长下的高生活质量

东京杉并区。二零零五年秋天的一个星期三上午。

高桥和子的女儿高桥美咲，推着婴儿车走在通往区立图书馆的路上。婴儿车里是她八个月大的儿子。图书馆前的银杏树刚开始变黄，空气里有落叶和泥土的气味。

美咲在区内的出版社做契约社员，每周工作四天。今天是她休息的日子。她计划上午带儿子去图书馆的绘本角，中午在公园的长椅上吃便当，下午去区营温水泳池参加婴儿游泳教室。晚上丈夫下班回来，一家人一起吃晚饭。

她的丈夫在一家IT公司做正式员工，年收入约五百万日元。加上美咲的契约社员收入，家庭年收入约七百万日元。这个收入在泡沫时期只能算中等偏下，在二零零五年也只能算中等。他们住在美咲从母亲那里继承的公寓里，没有住房贷款。一辆二手丰田卡罗拉，周末开去郊外。一年一次国内旅行，偶尔去海外。

这不是富裕的生活，但也不是困窘的生活。孩子可以在安全的公园里玩耍，空气是干净的，水是可以直饮的，治安好到可以让婴儿车短暂离开视线。区立图书馆的绘本收藏丰富，温水泳池的水质干净，儿科诊所步行可达，医生的诊察细致耐心。这些都不需要很多钱。

美咲在图书馆遇到了同样带孩子的年轻母亲，两人聊起绘本的选择。在温水泳池遇到了一周前在区役所登录时认识的另一个母亲。晚上丈夫回来，一边吃饭一边说起公司里的事。儿子在旁边的婴儿椅上抓着玩具。

这不是失去的生活。

日本在失去的三十年中，GDP增长几乎停滞。但人均寿命从七十九岁延长到八十四岁，婴儿死亡率保持在世界最低水平，犯罪率下降到战后的十分之一，大气中的污染物浓度持续降低，森林覆盖率维持在国土的三分之二以上，新干线的准点率以秒为单位计算，便利店的卫生间可以放心使用，自动贩卖机的咖啡在冬天是热的夏天是凉的。

这些都不计入GDP。公共卫生的改善不计入GDP，治安的良好不计入GDP，空气的清洁不计入GDP，公共设施的便利不计入GDP。GDP只计算市场交易的价值。母亲在公园里陪孩子玩耍，不计入GDP。保育园的老师悉心照顾婴儿，计入GDP但被严重低估。GDP是为衡量工业社会的生产活动而设计的工具，在后工业社会的生活质量面前，它越来越像一个过时的尺度。

成熟国家的悖论：经济不增长，生活可以很好。

这个悖论在经济学界引发了持续争论。一派认为，日本的低增长是失败的证明。失去的三十年就是失去的三十年，不能用生活质量的提升来粉饰。经济增长是社会活力、创新动力、国家竞争力的体现。没有增长，社会就会僵化，年轻人就会失去机会，国家就会在国际上衰落。

另一派认为，日本率先进入了后增长社会。在所有发达国家都面临人口老龄化和增长放缓的未来，日本不是失败者，是先行者。它提前探索了一条低增长下维持高生活质量的道路。这条道路充满问题，但方向未必错误。

两派各有证据。僵化派的证据：年轻人的非正规雇佣，地方城市的衰败，大学在国际排名中的下滑，基础研究的停滞，政治决策的迟缓。先行派的证据：人均寿命，治安，环境，基础设施，社会稳定的持续。

美咲不会用这些学术概念思考自己的生活。她只知道，今天天气很好，儿子在泳池里笑得很开心。晚上丈夫会回来，一家人一起吃晚饭。明天她要上班，儿子去保育园。周末一家三口可能去高尾山看红叶。

她的母亲高桥和子在泡沫时期拥有十股NTT股票，账面财富一度达到三千二百万日元。泡沫破灭后，股票跌到不足五百万。母亲在晚年时常说，那时候要是卖了就好了。但母亲也说，卖了之后钱放在哪里呢。银行利息几乎没有，买别的股票也会跌。留在手里，至少每年还有一点分红。

美咲没有股票，没有土地。她的资产是丈夫的工作，自己的工作，健康的儿子，以及这个街区安静安全的日常。她不觉得自己失去了什么，因为她从未拥有过泡沫。她只是生活在泡沫破灭后的世界里，把这个世界当作唯一的世界。

成熟国家的悖论最终不是经济学问题，是代际认知问题。经历过泡沫的人，用失去衡量此后的一切。没有经历过泡沫的人，用手中的拥有衡量自己的生活。两者之间没有对错，只有不同的参照系。

四 安倍经济学的实验 三支箭的射程与边界

二零一二年十二月二十六日，东京永田町。安倍晋三第二次内阁成立。

就任后第三天，安倍在首相官邸召集经济阁僚会议。会上，他提出了后来被称为三支箭的经济政策框架：大胆的金融政策，机动的财政政策，唤起民间投资的成长战略。

第一支箭，大胆的金融政策。具体内容是日本银行实施前所未有的货币宽松，将通胀目标设定为百分之二，并无限期持续宽松直到目标达成。安倍提名黑田东彦为新任日本银行总裁。黑田在国会听证会上说：日本银行将采取量化和质化两方面的大胆宽松政策。量和质的宽松，这个短语后来成为安倍经济学金融政策的标准表述。

二零一三年四月，黑田就任后的第一次政策委员会会议。日本银行宣布，将基础货币的年增幅度从此前的约六十万亿日元扩大到约七十万亿日元，并将购入国债的年限从三年延长到七年。市场将这次决定称为黑田火箭炮。日经指数在随后数月内急涨，从一万点附近跃升至一万五千点以上。日元汇率从一美元兑八十五日元迅速贬值到一百日元以上。

效果立竿见影。出口企业业绩改善，股市财富效应显现，消费信心回升。二零一三年，日本GDP实现百分之二的增长，为七年来最高。

第二支箭，机动的财政政策。安倍内阁编制了大规模补充预算，公共事业投资大幅增加。道路、桥梁、港湾、防灾设施。这些在失去的三十年中反复使用的财政刺激手段，被再次启动。短期效果明显，建设业雇佣增加，地方经济短暂回暖。

第三支箭，成长战略。包括女性活跃推进、劳动市场改革、农业改革、医疗改革、企业税制改革。这一箭的内容最丰富，推进最困难。女性活跃推进取得一定进展，女性劳动参与率从二零一二年的百分之六十左右上升到二零一九年的百分之七十以上。但其他结构性改革遭遇了既得利益的顽强抵抗。农业协同组合反对农产品市场开放，医师会反对医疗法人制度改革，劳动组合反对解雇规则放宽。第三支箭的大部分内容，在随后数年中或被大幅修改，或被搁置。

三支箭在最初两年创造了明显的经济改善。二零一四年，日经指数回升到一万八千点，企业利润创历史新高，失业率降至百分之三点五以下。安倍经济学的支持者宣称，日本终于走出了失去的二十年。

但改善的边界很快显现。

第一支箭的边界：通胀目标始终未能达成。日本银行将基础货币从二零一三年的约一百四十万亿日元扩大到二零一九年的超过五百一十万亿日元，资产负债表规模超过GDP。但消费者物价指数的核心通胀率，除了一度因消费税增税和能源价格上涨而短暂触及百分之二外，大部分时间在百分之零到百分之一之间徘徊。百分之二的通胀目标，从二零一五年推迟到二零一六年，再推迟到二零一七年，再推迟到二零一八年，最终被无限期搁置。

货币宽松可以压低日元汇率，可以推高股价，但无法制造通胀。因为日本经济面临的根本问题不是货币供应不足，而是人口减少导致的需求萎缩和通缩预期固化。这些不是货币政策能够解决的。

第二支箭的边界：财政刺激的边际效应递减。每一次补充预算的乘数效应都比上一次更弱。公共事业投资在地方建设了大量利用率不高的设施，拉动了建设业，但没有培育出可持续的地方经济。政府债务余额对GDP的比率从二零一二年的约百分之二百二十上升到二零一九年的约百分之二百四十，在发达国家中遥遥领先。财政刺激的空间越来越窄。

第三支箭的边界：结构性改革需要时间。女性劳动参与率的上升，是过去二十年趋势的延续，安倍经济学加速了这一趋势，但没有改变趋势本身。劳动市场改革在派遣法改正上取得一定进展，但终身雇佣与年功序列的核心结构没有触动。农业改革在TPP谈判的压力下有所推进，但农协的政治影响力依然强大。成长战略的许多内容，需要十年、二十年才能显现效果，而政治周期只有四年。

二零一五年以后，安倍经济学的局限性日益明显。增长再次放缓，通胀持续低迷，实质工资多年不增。日本经济没有回到泡沫破灭前的增长轨道，只是从负增长回到了零增长附近。

但安倍经济学留下了一项重要遗产。它证明了，即使在零利率和通缩环境中，政策仍然可以有所作为。不是无力，是边界不同。货币政策的边界是通缩预期，财政政策的边界是债务上限，成长战略的边界是既得利益。三支箭在各自边界内发挥了作用，但没有突破边界。

安倍经济学最终不是革命，是调整。它将日本经济从负增长拉回零增长，从通缩加剧拉回通缩持平，从绝望拉回忍耐。这不是最初承诺的腾飞，但也不是失败。它是失去的三十年中，最大规模的一次止损操作。

二零二零年，安倍因健康原因辞职。他的继任者继续执行大致相同的经济政策框架。三支箭作为一个政策口号退出了使用，但作为政策框架留了下来。日本银行继续宽松，政府继续财政刺激，结构性改革继续缓慢推进。没有人宣布安倍经济学结束，因为它已经成为了新的常态。

安倍经济学开始后的第十年，日经指数回升到三万点以上，距离泡沫时期的最高点仍然遥远，但已经是一九九零年以来的最高水平。三十三年。日本股市用了三十三年，回到了原点附近。

第十三章 后泡沫一代的价值观革命

一 断舍离的哲学 从拥有到舍弃的精神转向

二零零九年冬天，东京新宿。纪伊国屋书店的畅销书排行榜上，一本薄薄的文库本连续第三个月占据首位。封面是白色的，用墨色写着书名《断舍离》。作者山下英子，一个五十多岁的普通主妇。

断舍离。三个汉字，各自独立，又构成序列。断，断绝不需要的东西进入。舍，舍弃家中无用的物品。离，脱离对物品的执著。这本书卖出了超过三百万册，断舍离入选了当年的流行语大赏。

一本关于收拾房间的书，为什么会在二零零九年的日本引发如此巨大的共鸣。

答案需要回到三十年前。泡沫时期，日本人拥有的物品数量呈爆炸式增长。衣服、包、鞋、家电、家具、装饰品、书、CD、DVD。一个普通的东京家庭，客厅的收纳空间永远不够。衣柜里的衣服多到穿不过来，但每个季节仍然买新的。厨房里的电器从咖啡机到面包机到酸奶机，大部分用过一两次就束之高阁。儿童房的玩具堆成小山，孩子玩过的不到十分之一。

拥有，是泡沫时期的核心价值观。拥有更多意味着更成功，更幸福，更有价值。银行账户里的数字，土地登记簿上的面积，衣柜里的品牌，车库里的车型。拥有定义了人。

泡沫破灭后，经济陷入长期停滞。收入不再增长，但拥有的惯性仍在。人们继续购买，继续堆积。一九九零年代末到二零零零年代，日本家庭的平均居住面积没有扩大，但家庭物品的总量持续增加。收纳用品产业反而在经济低迷中增长。收纳箱、收纳架、收纳袋，用来装那些越来越多的物品。

直到某一个临界点，一部分人开始问一个问题：这些东西，我真的需要吗。

山下英子的回答是：不需要。不是收纳的问题，是拥有的问题。把不需要的东西收纳得整整齐齐，不能改变它们是无用之物的事实。真正需要做的是舍弃。把不需要的扔掉，把不用的送人，把不再让自己心动的放手。

舍弃在传统的日本生活智慧中并非新概念。禅宗的简素，茶道的侘寂，都包含着对物质执著的警惕。但断舍离不是宗教修行，不是美学理念，它是针对泡沫后日本家庭物质过剩状态的具体操作手册。第一步，打开衣柜，把所有衣服拿出来堆在地上。第二步，一件一件拿起来，问自己：我还想穿这件衣服吗。如果答案是犹豫的，舍弃。第三步，把留下的衣服放回衣柜，把舍弃的处理掉。然后，对书籍、厨房用品、杂物重复同样的过程。

简单到几乎粗暴的方法。但它有效。不是因为方法有多精妙，而是因为它恰好击中了时代精神的转换点。从拥有到舍弃，从积累到释放，从更多到足够。

断舍离的畅销不是孤立现象。同一时期，近藤麻理惠的心动整理术开始受到关注，佐佐木典士的《我决定简单地生活》成为畅销书。极简主义从一小群爱好者的实践，扩展为具有社会影响力的生活运动。

这些运动的共同特征是对泡沫价值观的彻底反转。泡沫时代问的是：如何拥有更多。断舍离问的是：多少才是足够。泡沫时代崇拜满，断舍离追求空。泡沫时代的人被物品定义，断舍离的人定义与物品的关系。

为什么是二零零九年。这一年是全球金融危机后经济最困难的一年。雷曼冲击的余波仍在，雇佣形势严峻，收入预期悲观。当向外获取变得困难时，人自然转向内部调整。如果不能增加收入，至少可以减少不必要的支出。如果不能拥有更多，至少可以从已经拥有的中解放出来。

但断舍离不只是经济困境下的被动适应。它包含着主动的价值重建。舍弃的过程，也是一个自我追问的过程。为什么当初会买这件衣服。因为杂志上说这是当季必备。为什么买了却没穿过几次。因为穿起来并不舒服，只是因为它是名牌。追问到最后，发现很多消费行为并非出于真正的需要，而是出于社会期待、同调压力、泡沫时期形成的条件反射。

舍弃这些物品，也是舍弃附着在物品上的虚假自我。留下的，是真正让自己感到舒适、愉悦、自在的东西。这些东西往往不多。一个季节的衣服，十几件足够。常穿的鞋，两三双即可。每天使用的餐具，一套就好。

从几百件衣服中解放出来的人，报告了相似的体验：衣柜变空了，心也变轻了。不再被物品管理消耗时间和精力，不再为选择穿什么而纠结，不再看到塞满的衣柜产生无名的焦虑。舍弃物品，获得了时间、空间、平静。

这是泡沫一代无法理解的价值转换。对于泡沫一代，空意味着贫乏，满意味着富足。对于后泡沫一代，空意味着自由，满意味着负担。

二 共享经济与极简主义 新型消费模式的诞生

东京都目黑区。二零一五年，一条安静的住宅街上，出现了一家没有招牌的店。

店内没有任何商品陈列。只有一张长桌，几把椅子，一面墙上挂着一些衣服。这些衣服不出售，只出租。顾客支付月额会费，可以在一定数量内租借衣服，穿完后归还，再租新的。这家店的名字叫airCloset，空中衣柜。

同样的模式很快扩展到其他领域。玩具出租、婴儿用品出租、相机出租、露营装备出租。拥有不是目的，使用才是。支付使用的费用，不支付拥有的成本。

这就是共享经济在日本的本土化形态。

共享经济的概念诞生于美国硅谷，最初的驱动力是闲置资源的有效利用。Airbnb将空置的房间变成住宿设施，Uber将私家车的空闲时间变成运输服务。但日本版的共享经济走上了不同的路径。不是利用闲置资源，而是替代拥有本身。

原因在于日本的居住空间。东京都内单身家庭的平均居住面积约三十平方米。三十平方米，容纳一个人的全部生活。如果像泡沫时期那样不断购买和堆积，三十平方米很快就会被塞满。与其购买一年只用几次的物品，不如在需要的时候租借。

空间的限制催生了对拥有的再定义。拥有一件物品，意味着为它支付二十四小时三百六十五天的空间成本。一件冬天的大衣，一年实际穿着的时间可能只有三十天。剩下的三百三十五天，它占据着宝贵的衣柜空间。这个空间的租金，分摊到大衣上，可能超过大衣本身的价格。这样计算，拥有是不经济的。租借三十天的费用，远低于拥有三百六十五天的空间成本。

这个计算方式，在泡沫时期是不可想象的。泡沫时期，空间成本不被计入拥有成本。因为空间是给定的，是自己拥有的土地和房屋。但在后泡沫时代，城市居住空间日益紧凑，单身家庭成为主流，空间从给定的变成了稀缺的。对空间的精打细算，重塑了拥有的经济理性。

共享经济在日本的发展还有一个隐蔽的推力：对人际连接的潜在需求。

租借衣服的airCloset，用户每次收到衣服时，包装盒里会附上一张手写的小卡片。卡片上是造型师对这次搭配的建议。不是什么深刻的建议，只是两三行字：这件衬衫的领子很适合搭配您上次租的那条项链，或者这个颜色在这个季节会让人心情明亮。

就是这两三行字，成为了很多用户持续使用服务的原因。不是衣服本身，是卡片。不是物品，是人的痕迹。在便利店和自动贩卖机可以解决一切日常需要的日本社会，人与人之间非必要的接触正在减少。共享经济的服务中附带的人的元素，恰好填补了这个缺口。

极简主义是同一光谱的另一端。

二零零零年代后期，网络论坛上开始出现一个名为ミニマリスト的社群。这个词直接借用了英文minimalist，指代追求最小限度物质拥有的人。他们分享自己如何将持有物品减少到一百件以下、五十件以下，甚至更少。

佐佐木典士的博客是这一潮流的震源地之一。他原本是普通的出版社编辑，住在东京一间堆满书、CD、DVD和杂物的公寓里。某一天，他开始丢弃。不是整理，是丢弃。书，只留下真正会重读的几本。CD，全部转为数字格式后处理掉。衣服，减少到一个背包能装下的数量。家具，不需要的全部处理。一年后，他的房间里只剩下一张桌子、一把椅子、一套寝具、几件衣服、一台电脑。

他的体验被写成书出版。书中有这样一段话：我以为自己拥有很多东西。后来发现，是很多东西拥有我。我花时间赚来的钱，买了这些东西。然后花时间管理它们，清洁它们，修理它们，收纳它们。最后花时间担心它们会不会坏，会不会被偷，会不会贬值。我拥有的每一件东西，都在消耗我唯一真正拥有的东西：时间。

极简主义者的数量在日本从未成为多数，但他们的影响力超出了人数比例。他们提供了泡沫价值观的反命题：不是更多，是更少。不是积累，是精选。不是拥有，是体验。

将金钱从购买物品转向购买体验。不是买更贵的衣服，是去没去过的地方。不是换更大的房子，是住不同风格的旅馆。不是收藏更多的物品，是收集更多的记忆。体验消费在泡沫时期是炫耀性消费的延伸。高级料亭的晚餐，海外高球场，头等舱飞行。泡沫破灭后，炫耀性体验消费退潮，代之而起的是更加个人化的体验追求。一个人去京都的寺院坐一下午，参加地方的手工艺工作坊，学习一项与职业无关的技能。

这些消费的特征是不产生可展示的物品。花了钱，留下的只有记忆和感受。在泡沫时代的价值尺度中，这是浪费。在后泡沫一代的价值尺度中，这是投资，投给自己的投资。

三 地方创生 从东京一极集中到关系人口

岛根县隐岐郡海士町。日本海上的一个小岛，面积三十三平方公里，人口约两千三百人。

泡沫时期，海士町和日本大多数离岛一样，年轻人持续外流。高中毕业后去松江，去大阪，去东京。岛上剩下老人，学校一个年级只有几个学生，有的年级只有一个人。这样下去，岛会消亡。

二零一一年，海士町做了一件改变命运的事。町役场设立了一个新的职位：地区振兴协力队。通过全国招募，吸引城市年轻人到岛上居住一到三年，参与岛上的各种工作。农业、渔业、观光、教育、福利。报酬不高，但提供住宅和基本生活保障。

第一批来了三个人。第二批来了五个。第三批来了十个。他们中的一些人到期后离开了，但一些人留了下来。留下来的人结婚，生子，在岛上建立了新的家庭。学校的一个年级，从一个人变成了五个人，从五个人变成了十个人。

海士町不是孤例。同样的故事在北海道东川町、德岛县神山町、长野县小布施町，以及日本各地数十个町村上演。它们的共同点是：不追求大规模开发，不建设工厂或大型商业设施，不试图复制城市的生活方式。而是用城市年轻人对另一种生活的向往，换取他们的人和时间。

这种策略被称为关系人口。

关系人口是相对于定住人口和观光人口的概念。定住人口是户籍在当地、生活和工作在当地的人。观光人口是短暂到访、消费后离开的人。关系人口介于两者之间。他们不常年居住在当地，但与当地保持持续的联系。每年去几次，每次住一段时间，参与当地的活动，认识当地的人，为当地做一些事。他们是半个居民，半个访客。

泡沫时期的国土开发理念是定住人口最大化。列岛改造论的核心逻辑，是通过新干线和高速公路将人口从过密的大都市分散到地方，让人们在地方定居、工作、生活。这个逻辑在理论上成立，在现实中失败了。因为人口移动遵循的不是国土规划的蓝图，而是经济机会的地图。地方没有足够的经济机会，即使交通再便利，人也不会去定居。

关系人口的理念放弃了定住人口最大化的目标。它承认一个现实：对于大多数城市年轻人来说，完全移住地方是不现实的。工作在城市，社交圈在城市，生活的根基在城市。他们无法割断与城市的联系。但他们可以在保持城市生活的同时，与地方建立持续的关系。一个月去一次，一个季节去一次，一年去一次。每一次去，都带去城市的资金、信息、人脉，带走地方的产物、风景、故事。

这种关系对地方的价值，不亚于一个定住居民。定住居民是一个人的全部时间，关系人口是十个人、一百个人的部分时间。部分时间加总起来，可能超过一个人的全部时间。更重要的是，关系人口带来了定住居民无法带来的东西：外部的视角，新的技能，城市的网络。他们是地方与城市之间的桥梁。

关系人口的兴起，与后泡沫一代的价值观转换密切相关。

泡沫一代追求的是安定。安定意味着一个固定的住所，一份固定的工作，一种固定的生活方式。定住是安定的空间表达。后泡沫一代对安定的执著减弱了。派遣劳动、契约劳动、自由职业，这些非正规的雇佣形态，让他们习惯了生活的不固定。既然工作是不固定的，住所也可以是不固定的。既然无法获得泡沫一代的那种安定，不如探索另一种生活可能。

泡沫一代的富裕体现在拥有。后泡沫一代的富裕体现在移动。不被土地束缚，不被房屋束缚，不被物品束缚。可以在城市工作，也可以去岛上生活几个月。可以在东京赚钱，在地方花钱。可以在虚拟空间连接，在物理空间相遇。

这种生活方式的经济基础是通信技术的进步。高速网络的普及，让一部分工作不再受地理位置的限制。写代码、做设计、翻译、写作、咨询，这些工作可以在东京的办公室做，也可以在海士町的老房子里做。只要网络通畅，工作就不会中断。泡沫时期投入巨资建设的全国光纤网络，在泡沫破灭后长期被视为过剩投资。但在关系人口的时代，这些网络成为了地方创生的基础设施。

地方创生最终不是经济政策，是价值选择。泡沫时期，东京是唯一的成功目的地。地方是被抛在身后的故乡，是盂兰盆节和正月回去的地方。后泡沫一代重新发现了地方。不是作为故乡，是作为另一种生活的现场。不是回去，是前往。

海士町的海水仍然清澈，人口仍然只有两千三百人。但这两千三百人中，多了从东京、大阪、名古屋来的年轻人。他们中的一些人在岛上住了下来，成为了定住人口。更多的人成为了关系人口。每年夏天，他们会带着城里的朋友回到岛上，帮忙收割稻子，参加祭典，在海里游泳。

岛上的老人说，岛上又有了孩子的声音。这句话里，有一个国家三十年价值转换的全部重量。

四 低欲望社会的再审视 是绝望还是理性

二零一六年，东京。经济学家大前研一出版了一本书，书名是《低欲望社会》。腰封上的宣传语写着：年轻人不买车，不买房，不消费。日本正在变成低欲望社会。

这本书引发了巨大反响。低欲望成为描述日本年轻人的又一个标签。与失去的三十年、就职冰河期世代、蛰居族一样，低欲望被列入日本社会病理学的词汇表。

但低欲望真的是病理吗。

大前研一的论据是消费数据。汽车销量从一九九零年的峰值下降超过四成，住宅开工户数下降超过五成，百货店销售额连续二十年下降，啤酒出货量下降，服装支出下降，海外旅行人数增长停滞。年轻人不买，不借，不花。他们似乎对物质消费失去了欲望。

但同一群年轻人，在使用什么。Spotify的音乐串流，Netflix的视频串流，任天堂Switch的游戏，LINE的贴图，移动支付，共享单车，胶囊旅馆。他们在消费，只是消费的对象从物转向了服务，从所有转向了使用，从长期转向了即时。

这不是欲望的消失，是欲望的转向。

泡沫时期的欲望指向拥有。拥有房屋，拥有汽车，拥有品牌，拥有所有能够证明自己成功的东西。这种欲望的经济基础是终身雇佣、年功序列、资产升值。当终身雇佣瓦解，年功序列动摇，资产不再升值，指向拥有的欲望就失去了支撑。不是年轻人主动放弃了拥有，而是拥有不再可能。

当拥有不再可能，理性的人会调整欲望的方向。既然买不起房，不如租一辈子。既然养不起车，不如用共享汽车。既然存钱也追不上物价，不如把钱花在当下的体验上。这不是欲望的丧失，是欲望的再配置。

再配置的欲望有几个特征。

第一，从未来回收到当下满足。泡沫时期的消费是对未来的投资。买房是投资，买车是投资，买名牌西装是投资。这些消费会在未来以资产升值、社会评价提升、职业机会增加的方式回收。当未来不再可期，为未来投资就失去了意义。消费回归了它的本义：满足当下的需要和愿望。

第二，从物质占有到体验享受。物质占有需要空间，需要维护，需要管理。体验享受只需要时间。一场演唱会两个小时，一顿美食一个晚上，一次旅行几天。体验结束后，不需要收纳，不需要保养，不会占据物理空间。对于居住空间狭小、收入不稳定的年轻人来说，体验是比物质更高效的愉悦来源。

第三，从个人所有到共同利用。拥有一件物品，意味着独自承担它的全部成本。共享一件物品，意味着与众人分担成本。汽车共享，衣服共享，住房共享，办公室共享。所有权的独占性被使用权的共有性取代。这不仅是经济理性的选择，也暗合了后泡沫一代对人际连接的潜在需求。共享的过程，也是遇见的过程。

这些特征加在一起，构成了一种与泡沫时代完全不同的消费伦理。泡沫时代的消费伦理是：拥有更多，证明更多。后泡沫时代的消费伦理是：需要多少，使用多少。不是禁欲，是适度。不是不消费，是不浪费。

将这种转变称为低欲望，是用泡沫时代的价值尺度衡量后泡沫时代的行为。就像用一把旧尺子量新布料，得出的尺寸永远不对。

但低欲望的标签之所以流行，恰恰说明日本社会的主流价值尺度仍然停留在泡沫时代。父母一代用自己年轻时的标准要求子女：为什么不买房，为什么不结婚，为什么不生子。媒体用泡沫时期的消费数据对比当下，得出衰退的结论。政策制定者绞尽脑汁刺激消费，却发现刺激不动。

他们不明白的是，年轻人不是欲望低，是欲望不同了。

一位三十岁的东京IT企业员工在接受采访时说：我父母认为我低欲望，因为我不买车，不买房，不买名牌。但我每年去两次国外旅行，在Spotify和Netflix上订阅了家庭套餐，定期去喜欢的乐队现场，和朋友合租在代代木的共享公寓。我花在体验上的钱，占收入的比例比我父母年轻时高得多。我只是不把钱花在他们看得见的地方。

看得见的地方。这是理解低欲望社会的关键。泡沫时期的消费是可见的。汽车停在车库里，房子矗立在土地上，名牌穿在身上，宝石戴在手上。每一笔消费都可以被他人看见，从而转化为社会评价。后泡沫一代的消费，很多是不可见的。串流音乐的播放列表只有自己看得到，旅行的记忆存储在大脑里，共享公寓的舒适只有居住者感受得到。这些消费不产生可见的社会符号，因此在上一代人眼中，等于没有消费。

低欲望社会争论的本质，是两代人之间价值尺度的断裂。泡沫一代的尺度是：可见的拥有等于幸福。后泡沫一代的尺度是：不可见的体验等于幸福。用可见衡量不可见，当然什么都看不见。

但后泡沫一代的价值尺度能否成为社会的主流尺度。这是一个开放的问题。泡沫一代正在老去，但他们仍然掌握着社会的话语权。媒体、企业、政府，主要决策者仍然是泡沫一代或深受泡沫一代影响的人。他们的价值尺度继续定义着什么是成功，什么是幸福，什么是正常的生活。

低欲望作为一个问题被提出，本身就是这种话语权结构的体现。不是年轻人有问题，是提出问题的人用错了问题。他们应该问的不是为什么年轻人欲望低，而是年轻人的欲望去了哪里。当他们开始问对的问题，就会发现，后泡沫一代从未失去欲望。他们只是把欲望从物转向了事，从有转向了用，从见转向了感。

这是一场静默的价值革命。没有宣言，没有运动，没有领袖。只有一个一个的年轻人，在日常生活中做出与父母不同的选择。这些选择加在一起，正在重新定义日本人何为良好生活。

第十四章 永恒的遗产 泡沫教会了世界什么

一 宏观审慎政策的诞生 来自日本的昂贵一课

瑞士巴塞尔。国际清算银行总部。一九九九年秋天，来自全球主要央行的监管官员聚集在这座莱茵河畔的圆形建筑里，参加一个后来被证明具有历史意义的会议。

会议的议题是：从日本泡沫经济的经验中，金融监管应该吸取什么教训。

此时距离日本泡沫破灭已经九年。日经指数在两万点下方徘徊，东京地价连续第八年下跌，日本银行的不良债权处理刚刚进入实质性阶段。九年时间足够长，长到可以从日本的失败中提炼出一般性的教训。

会议的核心讨论围绕一个概念展开：宏观审慎政策。

这个概念并非日本经验的直接产物。它最早出现在一九七零年代国际清算银行的文件中，但长期停留在学术讨论层面。各国监管实践的焦点始终是微观审慎，确保每一家金融机构个体健康，就认为整个金融系统安全。

日本泡沫经济暴露了这个前提的致命缺陷。

泡沫时期的日本，每一家银行单独看都是健康的。资本充足率满足要求，不良债权比率处于低位，利润持续增长。按照微观审慎的标准，没有任何需要警惕的理由。但当所有银行同时向不动产行业扩张信贷时，系统性的风险正在累积。一块土地从A银行获得贷款购买，价格被推高。更高的价格成为B银行评估担保价值的基准，支撑B银行发放更多贷款。更多贷款推高更多土地价格。这个循环在每一家银行单独看来都是理性的商业行为，但在系统层面，它正在制造一个巨大的资产价格泡沫。

微观审慎的盲区就在这里。它看不到金融机构之间行为的相互强化效应，看不到个体理性加总为集体非理性的可能性，看不到资产价格与信贷扩张之间的正反馈循环。

日本的经验证明，需要一个超越单个金融机构的监管视角。不是看每一棵树是否健康，是看整片森林是否有火灾风险。这就是宏观审慎。

会议的成果在随后几年逐渐转化为各国政策。二零零零年代，宏观审慎的概念从国际清算银行的会议室走向各国立法机构。逆周期资本缓冲、贷款价值比上限、债务收入比上限，这些宏观审慎工具被写入监管框架。

逆周期资本缓冲的逻辑直接来自日本教训。在经济上行期、信贷快速扩张时，要求银行积累额外的资本缓冲。这些资本在经济下行期、信贷收缩时可以释放，吸收损失，维持放贷能力。如果泡沫时期的日本有这个机制，银行在不动产贷款急剧扩张时会被要求增加资本，扩张速度会受到抑制，泡沫的规模可能得到控制。

贷款价值比上限的逻辑同样来自日本。泡沫时期，日本银行发放了大量接近甚至超过担保物价值的贷款。当土地价格停止上涨，这些贷款的担保立刻不足。如果有贷款价值比的法定上限，银行即使想激进放贷也受到约束。泡沫时期的那些全额担保融资、甚至超额担保融资，在一开始就不会发生。

二零零八年全球金融危机爆发后，宏观审慎政策的推进大幅加速。美国的次贷危机与日本泡沫经济在机制上惊人地相似，房地产价格与信贷扩张的正反馈，个体金融机构的稳健与系统脆弱并存，资产证券化对杠杆的放大。不同国家，不同时期，相似的错误。

日本用整个国家的资产负债表为世界提供了这昂贵一课。

二零一零年，二十国集团首尔峰会同意将宏观审慎政策纳入全球金融监管框架。二零一一年，金融稳定理事会、国际货币基金组织、国际清算银行联合发布了宏观审慎政策框架的指引文件。日本泡沫经济的经验，以技术条款的形式被写入全球金融治理的基石。

但日本自己从这一课中学到了什么。

讽刺的是，当宏观审慎政策在全球推广时，日本正处于长期通缩中，面临的问题不是信贷过度扩张，而是信贷持续收缩。宏观审慎工具中的大部分，是针对信贷过热设计的，对信贷过冷几乎无效。日本创造了宏观审慎政策的经验基础，却在随后二十年里用不上自己创造的工具。

一位日本银行前官员在国际会议上说：我们为世界提供了泡沫和泡沫破灭的全部教训。世界用这些教训建立了新的防火墙。我们自己在防火墙的这一侧，继续处理泡沫破灭的后遗症。

二 量化宽松的全球实验 日本是始作俑者

二零零一年三月十九日。东京日本桥本石町。

日本银行政策委员会在这一天做出了一个历史性的决定：引入量化宽松政策。这是人类历史上第一次有国家央行将货币政策操作目标从利率转向数量。

此前的货币政策，是中央银行通过调节短期利率影响经济。经济过热时加息，经济衰退时降息。这个框架运行了近一个世纪。但日本银行在泡沫破灭后已经将利率降至百分之零点五，一九九九年进一步降至百分之零点一。零利率。降无可降。

传统的货币政策工具用尽了。但经济仍然在通缩中挣扎。

量化宽松的逻辑是反向的。既然利率不能继续降低，就反过来增加货币的数量。日本银行不再以利率为目标，而是以商业银行在央行账户中的存款余额为目标。最初的目标是五万亿日元，随后逐步提高到十到十五万亿，再提高到三十到三十五万亿。央行用印刷的货币从商业银行购买国债，商业银行账户中的资金增加。理论上，这些增加的资金会促使商业银行增加贷款，企业增加投资，个人增加消费，经济恢复增长，物价恢复上升。

二零零一年，这个操作被视为异端。央行直接购买国债，在正常的货币政策框架中是大忌。它模糊了财政政策与货币政策的边界，可能引发通货膨胀失控，可能让政府失去财政纪律。欧洲央行和美联储的官员私下对日本银行的做法表示担忧。

但日本银行别无选择。零利率已经五年，经济仍然没有起色。做可能错误的事，还是什么都不做。日本银行选择了前者。

二零零一年到二零零六年，日本银行持续执行量化宽松。效果如何，至今仍在争论。支持者认为，量化宽松阻止了通缩进一步恶化，为经济提供了最低限度的货币支撑。反对者认为，增加的货币大部分停留在商业银行的账户中，没有流入实体经济。货币乘数持续下降，证明量化宽松没有真正起作用。

二零零六年，日本银行判断经济有所恢复，退出了量化宽松。但二零零八年全球金融危机爆发后，日本再次陷入衰退。二零一三年，作为安倍经济学的一部分，量化宽松以更大的规模重启。这一次，日本银行不仅购买国债，还购买交易所交易基金和不动产投资信托。央行资产负债表规模从二零一三年的约一百四十万亿日元膨胀到二零二零年的超过六百万亿日元。规模之大，时间之长，在全球央行史上前无古人。

而量化宽松这个日本在绝望中发明的非常规工具，在二零零八年全球金融危机后成为了全球央行的标准配置。

美联储在二零零八年至二零一四年间进行了三轮量化宽松，资产负债表规模从约九千亿美元膨胀到约四点五万亿美元。欧洲央行在二零一五年启动量化宽松，持续到二零一八年，随后在疫情期间再次启动。英格兰银行、瑞士国民银行、瑞典央行，几乎所有主要央行都加入了量化宽松的行列。

日本的实验，成为了全球的常态。

但全球采纳量化宽松的过程，也证明了量化宽松的局限性。美联储的量化宽松配合财政刺激，帮助美国经济走出了金融危机。但通胀在相当长时间里没有达到目标水平。欧洲央行的量化宽松面临的是碎片化的金融市场和成员国之间的政策协调困难。日本的量化宽松则始终没能将通胀率推至百分之二的目标。

量化宽松可以防止金融系统崩溃，可以压低长期利率，可以稳定市场预期。但它无法替代结构性改革，无法创造生产力增长，无法改变人口趋势。日本用二十年的量化宽松证明了它的可能性，也证明了它的边界。

二零二零年新冠疫情爆发后，全球央行再次大规模使用量化宽松。日本银行二十年前在孤立中开创的政策工具，已经成为全球宏观经济管理的标配。这是日本对世界的又一遗产。不是成功的遗产，是尝试的遗产。不是答案，是问题的一部分。

三 中国 美国与新兴市场 全球资产泡沫中的日本影子

二零零五年，上海。浦东新区陆家嘴。一座座摩天大楼正在以世界罕见的速度拔地而起。

这一年，中国房地产市场进入快速上涨通道。上海、北京、深圳的房价在随后数年内上涨了数倍。房地产开发投资占GDP的比重超过百分之十，土地出让收入成为地方政府最重要的财源，银行贷款大量流向房地产领域。

一位中国经济学家在内部研讨会上发言：我们必须研究日本的教训。他列举的数据包括：中国房地产贷款占银行贷款总额的比重，土地价格与居民收入的比例，房地产开发投资的增速。每一项指标都在接近或超过日本泡沫时期的水平。

二零零八年，美国次贷危机爆发。危机的源头是美国住宅市场的泡沫。两房，房利美和房地美，将次级抵押贷款打包证券化，出售给全球投资者。房价上涨时，一切运转良好。房价下跌时，证券化的链条断裂，危机从美国蔓延到全球。日本泡沫经济的影子，在美国次贷危机的机制中清晰可见：资产价格与信贷扩张的正反馈，证券化对杠杆的放大，监管者对系统性风险的忽视。

二零零九年，中国推出了四万亿经济刺激计划。在成功避免经济硬着陆的同时，也进一步推高了房地产价格和地方债务。此后十年，中国的房地产价格持续上涨，一线城市房价收入比超过东京泡沫时期的水平。关于中国是否会重蹈日本覆辙的讨论，成为全球经济学界的热门话题。

支持重蹈论的观点：中国的房价上涨幅度、房地产投资占比、信贷扩张速度，都与日本泡沫时期高度相似。人口老龄化正在加速，追赶型增长的空间正在缩小，这些结构性背景也与日本相似。

反对重蹈论的观点：中国的城镇化仍在进行，真实需求仍然旺盛。政府对金融系统的控制力远强于日本，可以在泡沫膨胀到危险程度之前主动刺破。外汇管制可以防止资金大规模外逃，避免汇率冲击。更重要的是，中国知道日本的教训。知道教训和不知道教训，是不同的。

这场争论至今没有定论。但争论的存在本身，就证明日本泡沫经济的影子笼罩着每一个经历资产价格快速上涨的经济体。

二零零八年后的美国，经历了量化宽松支撑下的资产价格长期上涨。股市从二零零九年的低点一路上扬，持续十余年。科技股估值达到历史高位，比特币等加密资产从无到有膨胀为数万亿美元的市场。低利率环境下，投资者追逐任何能够提供收益的资产，推动价格脱离基本面。日本泡沫时期的全部要素，低利率、资产价格与基本面脱节、投资者风险偏好上升，在全球范围内重现。

美联储是否从日本吸取了教训。答案是有，也没有。

有的一面：美联储在金融危机后迅速采取了激进的政策应对，避免了日本式资产负债表衰退的最坏情况。银行不良资产被迅速剥离，财政刺激力度更大，货币政策宽松更果断。美国经济在二零零九年下半年就开始恢复增长，失业率在数年内回落至危机前水平。没有出现日本式的失去的十年。

没有的一面：量化宽松的退出极其困难。美联储的资产负债表从危机前的九千亿美元膨胀到四点五万亿美元后，试图缩表时引发了市场剧烈动荡。二零一八年，缩表进行不到一年就被迫放缓。利率正常化进程同样艰难。二零一五年到二零一八年，美联储九次加息，联邦基金利率从接近零回升至百分之二点五。但在二零一九年就被迫三次降息。二零二零年疫情爆发后，利率再次归零。日本银行在零利率陷阱中困了二十年的经历，美联储正在步其后尘。

新兴市场同样无法逃脱日本泡沫的影子。巴西、土耳其、南非在二零一零年代经历了货币贬值和资产价格波动，部分原因就是全球低利率环境下的资本流动。日本提供的高流动性和低利率，通过套息交易流向全球。投资者借入低息的日元，兑换为高息的新兴市场货币进行投资。当全球风险偏好变化时，这些资金迅速撤出，引发新兴市场的金融动荡。日本国内的长期停滞，通过金融渠道向全球输出不稳定。

一位国际货币基金组织的经济学家在内部备忘录中写道：日本泡沫经济破灭已经三十年，但它的余波仍在全球金融体系中回荡。从宏观审慎政策到量化宽松，从房地产调控到汇率管理，每一个后来者都在日本的阴影下做出选择。有些选择避免了日本的错误，有些选择重复了日本的错误，有些选择犯下了日本没有机会犯的新错误。但没有人能够假装日本没有发生过。

四 泡沫的哲学 人类能否真正吸取教训

东京千代田区。国立国会图书馆地下一层。这里保存着泡沫时期全部的报纸、杂志、政府报告缩微胶片。

阅读这些缩微胶片是一种奇特的体验。一九八七年的《日本经济新闻》报道土地价格创新高时使用的标题：都心商业地、一年で五割高。都心商业地，一年涨五成。报道的语气不是警惕，是讴歌。一九八九年，《周刊文春》的封面故事：一亿总资产家时代。记者用大量采访证明，普通家庭持有的股票和土地加起来，足够让大多数日本人成为资产家。结论是，这是日本历史上最繁荣的时期。

当时的人们不是没有看到泡沫。他们看到了，并称之为繁荣。

这才是泡沫最可怕的地方。在泡沫中的人，无法将泡沫识别为泡沫。每一个参与土地投机的人都认为自己是理性的。因为土地确实在涨，过去的经验证明土地只涨不跌，周围的每一个人都在买，银行愿意提供资金。在这种环境中，不参与反而是非理性的。泡沫不是少数骗子的杰作，是大多数理性人集体行动的意外结果。

泡沫破灭后，人们回过头看，觉得当时的狂热不可思议。银座一平方米五千万日元，高尔夫会员权三亿日元，一幅梵高的画八十亿日元。这些数字在后泡沫时代看来是疯狂的。但在泡沫中，这些数字是合理的。因为估值的基础，土地永远升值，股价永远上涨，日本经济永远增长，在那时被普遍接受为事实。

这就是泡沫的第一哲学：泡沫在破灭之前，不叫泡沫。

那么，知道历史能否防止重蹈覆辙。

查尔斯·金德尔伯格在《疯狂、恐慌与崩溃》中研究了四百年的金融危机史，得出的结论是：人类从不吸取教训。每一次泡沫，参与者都相信这次不一样。这次的技术是新的，这次的金融工具是新的，这次的监管是更好的。历史只是背景噪音，重要的是当下。

日本泡沫的独特性被反复强调。日本式的银企关系，日本式的土地神话，日本式的护送船队方式。因为这些都是日本独特的，所以日本泡沫的教训只适用于日本。这是泡沫时期各国观察者的普遍心态。美国在泡沫时期没有吸取日本的教训，因为美国不是日本。美国有自己的金融体系，自己的市场文化，自己的监管传统。日本的问题不会在美国发生。

然后二零零八年，美国发生了。

中国的观察者在二零零零年代研究了日本泡沫。结论之一是，中国的土地制度与日本不同。日本是土地私有制，中国是土地公有制。因此日本的土地泡沫机制不适用于中国。这个结论在技术上是正确的，但它隐含的风险是：用制度差异否认问题的可比性，从而免于吸取教训。

泡沫的第二哲学：人类用这次不一样的叙事，重复上次一样的错误。

有没有真正吸取教训的可能。

宏观审慎政策框架的建立，证明一定程度的教训吸取是可能的。日本泡沫的经验被转化为监管工具，写入了全球金融治理的规则。这些规则不会消除泡沫，没有任何规则可以消除人性中的贪婪与恐惧，但它们可以在泡沫膨胀时增加阻力，在泡沫破灭时提供缓冲。不是根除疾病，是控制症状。

更深层的教训或许不在于技术层面。

泡沫时期日本社会的集体心理，是所有教训中最值得反复审视的。那一代人经历了从战后废墟到世界第二大经济体的崛起，经历收入倍增计划的成功，经历了第一次石油危机的克服，经历了日元升值萧条的突破。每一次困难都被战胜，每一次挑战都转化为更强的增长。这种连续的成功，塑造了一种集体信念：日本经济拥有某种免疫力，可以对所有不利因素免疫。

这种信念在泡沫时期达到了顶峰。地价上涨不是泡沫，是日本土地稀缺性的合理反映。股价上涨不是泡沫，是日本企业竞争力的合理估值。日元升值不是问题，是日本经济实力的证明。所有可能被解读为风险的信号，都被转化为证明日本特殊性的证据。

泡沫的第三哲学：持续的成功是失败的最佳培养基。

因为成功不仅证明了过去的选择是正确的，还暗示未来的成功是必然的。当这种暗示固化为信念，风险识别的能力就退化了。不是看不到风险，是看到了却不相信风险会真的发生。日本不可能发生那种事。这句话在泡沫时期的日本被说了太多次，在次贷危机前的美国被说了太多次，在每个泡沫的顶峰被说了太多次。

那么后泡沫时代的日本，是否形成了新的免疫力。

二零零零年代以后，日本经济的特点是极度风险规避。企业不借钱，银行不放贷，个人不消费。泡沫时期的风险狂热，被泡沫破灭后的风险厌恶取代。从一个极端，走到了另一个极端。

这是吸取教训，还是矫枉过正。

失去的三十年中，日本没有发生任何一次新的资产泡沫。股市在二零一三年后上涨，但估值始终低于欧美。地价在二零一零年代后期微弱回升，但再也没有回到泡沫时期的疯狂。日本的金融系统在泡沫破灭的创伤后，形成了对资产价格上涨的高度警惕。任何超过基本面的涨幅，都会被媒体和监管者警惕地审视。

但这种警惕是有代价的。代价是放弃了增长的机会。当全球其他市场在量化宽松的支撑下经历一轮又一轮的资产价格上涨时，日本基本缺席了。日本的投资者错过了美股的长牛，错过了新兴市场的增长，错过了加密资产的浪潮。他们把钱存在利率接近零的银行账户里，获得了安全，失去了机会。

泡沫的第四哲学：创伤记忆塑造行为，但塑造的方向不一定是正确的方向。

人类在泡沫中损失惨重，于是发誓永不重蹈覆辙。但永不重蹈覆辙的方式，是永不参与任何有风险的活动。这是从一个错误走向另一个错误。正确的教训不是不承担风险，是理解风险，定价风险，管理风险。

国立国会图书馆的缩微胶片静静地躺在书架上。三十年前的报纸已经泛黄，三十年前的标题仍然触目惊心。阅读它们的人，有的已经老去，有的当时尚未出生。泡沫的记忆正在随着时间褪色。经历过泡沫的一代人正在离开，没有经历过泡沫的一代人正在成为社会的中坚。

他们能否在不知道泡沫的情况下，避免泡沫。

这是一个没有答案的问题。因为泡沫的本质不是知识的缺失，是人性的恒常。贪婪与恐惧，从众与自负，这些驱动泡沫的心理机制，在任何时代、任何地方、任何人群中都不会消失。它们只会在不同的制度环境、不同的技术条件下，呈现出不同的形态。

日本泡沫经济最终留下的最重要遗产，或许不是宏观审慎政策，不是量化宽松，不是任何具体制度。而是一个故事。一个关于人类如何在集体狂热中丧失判断力，如何在泡沫破灭后承受数十年代价，如何在创伤后艰难地重建正常生活的故事。

这个故事已经讲完。但故事中的机制，仍在世界各处运转。只是演员换了，场景换了，台词换了。剧本还是那本。

第十五章 历史的回环 日本会再次泡沫吗

一 二零二零年代 超宽松货币政策的再度降临

二零二零年三月，东京。樱花比往年早了十天开放。

日本银行本店的政策委员会会议室里，委员们面前放着一份紧急提案。新冠疫情在全球蔓延，东京证券交易所的日经指数在过去三周跌去了近三成。企业资金链紧绷，市场流动性枯竭。

提案的内容是：日本银行将购买交易所交易基金ETF的年度上限从六万亿日元翻倍至十二万亿日元，同时启动面向受困企业的零利率融资计划。

没有委员反对。提案从宣读到达成一致，不到三十分钟。

这是日本银行在失去的三十年里形成的肌肉记忆。危机来临，立刻宽松。不能犹豫，不能等待，不能像一九九零年那样慢半拍。三重野康的幽灵始终盘旋在日本银行本店的走廊里。他的继任者们用完全相反的方式继承了他的遗产：他踩刹车太慢，他们踩油门从不迟疑。

二零二零年的宽松不是孤立的。美联储将联邦基金利率归零并启动无限量量化宽松。欧洲央行扩大资产购买规模。英格兰银行、加拿大央行、澳大利亚央行，全球央行步调一致地打开货币水龙头。利率在全世界范围内消失了。

日本回到了它最熟悉的环境中：零利率，央行购买一切，政府债务不断膨胀。不同的是，这一次全世界都跟它站在一起。

二零二二年，通胀开始抬头。美国的消费者物价指数涨幅突破百分之八，欧元区突破百分之七。美联储被迫急加息，一年内将利率从零拉至百分之四以上。欧洲央行跟随。全球进入加息周期。

日本银行没有动。

官方贴现率维持在负百分之零点一。十年期国债收益率被死死压在百分之零点二五以下。当全球加息时，日本独自停留在零利率的孤岛上。日元应声贬值。二零二二年一月，一美元兑一百一十五日元。十月，突破一百五十日元。一年内贬值超过三成。

进口物价飙升。汽油、食品、电费、燃气费。九月的消费者物价指数同比上涨百分之三，扣除生鲜食品的核心指数上涨百分之三，都是三十年来的最高水平。但日本银行总裁黑田东彦在记者会上重复着同样的句子：当前的通胀是成本推动型的，不可持续。日本经济仍需要强有力的货币宽松支持。

通胀来了。日本银行拒绝承认。

这是泡沫经验造成的认知惯性。日本银行用了三十年对抗通缩，通缩预期已经刻入了它的组织DNA。当通胀终于出现时，第一反应不是警惕，是否认。不是加息，是等待。等待通胀自己消失，等待经济回到通缩的正常轨道。

一些分析师开始使用一个尘封多年的词汇：泡沫。

他们的逻辑是：日本银行维持超低利率，导致日元贬值。日元贬值推高进口物价，制造通胀。通胀侵蚀家庭购买力，实际工资下降。但资产价格，尤其是股票，在低利率和央行购买的双重支撑下持续上涨。物价在涨，资产在涨，只有工资不涨。这不是一九九零年泡沫的翻版，但具有相似的基因：资产价格与实体经济脱节。

二零二三年四月，黑田东彦卸任。他的继任者植田和男是东京大学经济学教授，日本银行史上第二位学者出身的总裁。植田就任后的第一次记者会上说了一句意味深长的话：日本银行的政策框架将在一年到一年半的时间内进行审视。审视，不是立即改变。时间，一年到一年半。

市场解读为：宽松将继续，但出口在远方若隐若现。

二零二四年三月，日本银行宣布将政策利率从负百分之零点一上调至零到百分之零点一的区间，同时取消收益率曲线控制。十七年来的首次加息。负利率时代正式终结。但植田同时强调，金融环境将保持宽松，加息步伐将是缓慢的。市场松了一口气，日元继续走弱，股价继续走高。

日本会再次泡沫吗。这个问题在二零二零年代被反复提出。答案取决于如何定义泡沫。如果泡沫是指一九八九年那样资产价格脱离基本面数倍的极端膨胀，答案是不会。日本的企业、银行、个人，在失去的三十年里建立了对债务和资产价格的深刻警惕。杠杆被压到最低，预期被压到最低。没有杠杆的泡沫，就像没有氧气的火焰。

但如果泡沫是指资产价格在央行制造的低利率环境中持续上涨，脱离实体经济的承受能力，那么答案可能是已经在了。日经指数在二零二四年突破四万点，超过了三十四年前的泡沫峰值。但日本的名义GDP在这三十四年间几乎没有增长。同样的股价，对应的是完全没有增长的经济。这不是泡沫，是什么。

一位日本银行退休理事在非公开场合被问到这个问题时，给出了一个迂回的回答：我们现在看到的，不是一九八九年那种由私人部门债务驱动的泡沫。是央行资产负债表驱动的资产价格膨胀。风险不在商业银行，在央行的账本上。当央行成为市场的最大玩家，泡沫这个词需要重新定义。

二 新NISA与资产运用立国 鼓励国民投资的新国策

二零二四年一月，东京。新NISA制度正式启动。

NISA是日本版个人储蓄账户的缩写，模仿英国的ISA制度建立。原来的NISA制度，每人每年一百二十万日元的投资额度，免税期限最长五年。新NISA将额度大幅扩大到每人每年三百六十万日元，其中成长投资枠二百四十万，積立投资枠一百二十万。免税期限永久化。终生投资额度上限一千八百万日元。

金融厅在制度启动前的宣传活动中使用了一句口号：貯蓄から投資へ。从储蓄到投资。这句口号本身并不新，它最早出现在一九九零年代后期的金融审议会报告中。但二十多年过去，日本家庭金融资产中现金和存款的比例仍然超过百分之五十，远高于美国的百分之十几和欧洲的百分之三十左右。一千八百万亿日元的个人金融资产，一半以上躺在利率接近于零的银行账户里。

泡沫破灭后的三十年里，日本人选择了储蓄，不是投资。这是创伤记忆的集体表达。投资意味着风险，风险意味着可能损失。已经失去过一次的日本人，不想再失去第二次。

政府用了二十年时间试图改变这种心态。一九九九年推出特定口座制度，二零零三年开始证券税制优惠，二零一四年启动NISA，二零一八年推出積立NISA。每一次制度改进都在降低投资的摩擦成本，但都没能真正撼动储蓄偏好。

新NISA的力度前所未有。一千八百万日元的终生额度，对于普通家庭来说足够覆盖一生的投资需求。如果一对夫妇各自使用满额度，家庭总投资额度达到三千六百万日元。加上子女的部分，一个标准家庭可以将数千万日元的金融资产转入免税的投资账户。

制度启动首月，新NISA账户开户数突破一百万。到二零二四年夏天，突破一千万。证券公司出现了久违的排队开户场面。上一次出现这种场面，是一九八零年代NTT股票上市的时候。

但这次排队的人，和一九八九年排队买NTT的人，是两种完全不同的人。

一九八九年排队买NTT的人，相信股票只涨不跌。他们中的很多人是第一次买股票，不知道市盈率是什么，不知道股息率是什么，只知道NTT是国家的公司，国家不会让国民亏钱。他们是用信仰投资的最后一代。

二零二四年排队开NISA账户的人，出生在泡沫破灭之后。他们从未经历过资产价格的单边上涨，从未相信过任何只涨不跌的神话。他们开户，不是因为相信股市会暴涨，是因为银行存款的利息实在太低了。不是因为贪婪，是因为无奈。

金融厅在设计新NISA时特别强调了一点：積立投资。每月定额买入，长期持有，分散时点。不是一次性投入，不是追涨杀跌，不是择时交易。这是将投资变成一种储蓄习惯，用定投消解择时风险，用时间分散获取市场平均回报。它与泡沫时期的一攫千金心态截然相反。不是追求暴富，是追求比存款好一点的回报。

但这种稳健导向也面临一个根本问题：如果日本股市在未来二十年像过去三十年一样停滞，積立投资的回报率将同样微薄。定投可以平滑波动，但不能创造不存在增长的市场。

资产运用立国的成败，最终不取决于NISA的制度设计，取决于日本经济能否走出长期停滞。如果企业利润持续增长，如果劳动生产率持续提升，如果创新持续发生，股市的长期回报率自然会高于银行存款。NISA只是让国民能够分享这些增长的工具。但如果增长本身不存在，再好的工具也是空的。

一位地方银行的行长在内部会议上说了一段话，被参加会议的记者报道出来：政府说从储蓄到投资。但国民会问，投资什么。日本的企业在过去三十年里把利润都存在了银行里，自己都不投资。让国民投资这些不投资的企业，逻辑在哪里。

这个追问触及了资产运用立国的核心悖论。日本企业部门的内部留存利润在二零二零年代达到历史最高水平，超过五百万亿日元。企业有钱，但不投资。不投资国内，也不充分投资海外。资金在企业内部沉淀，不进入经济循环。政府希望国民将储蓄投入股市，让这些资金进入企业手中。但如果企业拿到钱后继续存起来，资金就只是在不同的账户之间移动，没有进入实体经济。循环是空的。

资产泡沫时期，资金循环是满的，满到溢出。企业从银行借钱，投资土地和股票。银行从央行借钱，贷给企业。个人从银行借钱，买房买车。每一笔资金都在流动，每一次流动都在推高资产价格。泡沫破灭后，循环断裂了。企业不再借钱，银行不再放贷，个人不再投资。资金沉淀在每一个环节。

新NISA试图重启个人部门的资金流动。但如果企业部门和银行部门仍然不动，只靠个人部门是无法推动整个循环的。

三 日元贬值与入境消费 廉价日本的复杂情感

二零二四年春天，京都。清水寺前的参道挤满了外国游客。

来自中国的年轻女性穿着租来的和服，在金阁寺的背景前拍照。来自美国的夫妇在锦市场排队购买烤鳗鱼串。来自韩国的情侣在岚山的竹林小径自拍。来自澳大利亚的退休老人在哲学之道散步。

他们说的语言不同，但有一个共同点：感叹日本的便宜。

一碗拉面一千日元。按二零二四年的汇率，不到七美元。在纽约，一碗拉面要二十美元。在悉尼，要二十五澳元。和服租借一天五千日元，约三十五美元。在巴黎租一套传统服装拍照，一百欧元起步。京都的商务酒店一晚八千日元，五十多美元。在旧金山，同样的房间要两百美元。

便宜。这个形容词在一九八九年是绝对不会被用于描述日本的。

泡沫时期，东京是世界上物价最高的城市。银座的咖啡一杯两千日元，出租车起步价两千日元，一套像样的西装二十万日元。外国游客来到日本，被物价震惊。日本人去海外旅行，被物价惊喜。同样的日元，在海外能买到比国内多得多的东西。

三十年后，情况完全逆转。

日元从二零二一年开始持续贬值。一美元兑一百一十日元，跌到一百二十，一百三十，一百四十，一百五十。三菱UFJ银行的外汇牌价显示屏上，数字的跳动牵动着整个国家的神经。出口企业笑了，进口企业哭了。海外旅行者少了，入境游客多了。

二零二四年，访日外国游客人数超过三千万人次，创历史最高纪录。他们的消费额超过五万亿日元。观光厅的干部在记者会上说：入境消费已经成为日本经济的重要支柱。支柱。过去说日本经济支柱是汽车、钢铁、半导体。现在是游客的消费。

但入境消费的繁荣，建立在日元贬值和日本物价相对下降的基础上。这不是日本变富了，是日本变便宜了。

这种繁荣在日本人心中引发了复杂的情感。外国游客的涌入确实给萧条的地方经济带来了活力。京都的旅馆业、北海道的滑雪场、冲绳的海滩酒店，都因为入境游客而复苏。浅草的仲见世通、大阪的道顿堀、福冈的博多运河城，到处是外国游客的身影。他们花钱，拍照，上传社交媒体，免费为日本做广告。

另自己生活的国家变成了廉价目的地，这是一种难以言说的屈辱。泡沫时期，日本人以强势日元为荣。强势货币意味着强势国家。现在日元沦为全球最弱的主要货币之一，意味着什么。

朝日新闻的读者投稿栏里，一位六十多岁的退休男性写道：三十年前，我去夏威夷旅行，觉得什么东西都便宜，买了三件衬衫。现在，从中国来的游客在银座买三件衬衫。我为他们高兴，也为日本感到一丝悲伤。

悲伤。这个词准确地捕捉了日元贬值背后的心理代价。

更深层的担忧是关于未来。日元为什么贬值。直接的答案是日美利差。美国加息，日本维持零利率，资金从日元流向美元。但利差的背后，是增长预期差距的扩大。美国经济在疫情后强劲复苏，日本经济依然低迷。投资者用脚投票，选择了增长。

如果日元持续贬值，日本的进口成本将持续上升。能源、食品、原材料，日本几乎全部依赖进口。贬值意味着这些必需品的价格持续上涨。而工资的增长远远跟不上物价的上涨。实质工资连续多年下降。家庭在生活必需品上的支出比例上升，在可选消费上的比例下降。廉价日本对游客是好事，对居民不是。

二零二四年夏天，日本政府时隔二十年再次发行了新纸币。涩泽荣一、津田梅子、北里柴三郎的肖像取代了福泽谕吉、樋口一叶、野口英世。新纸币采用了最先进的防伪技术，全息图案会随着角度变化而转动。

但这个国家已经很少使用纸币了。无现金支付渗透到了每一个便利店，每一个自动贩卖机，每一个乡村的无人贩菜摊。PayPay、LINE Pay、Suica、Pasmo，扫码支付和感应支付替代了数硬币找零钱的动作。纸币变成了收藏品和送礼用的礼品。

新旧交替的纸币，像这个国家本身。技术是最新的，设计是精致的，品质是无可挑剔的。但它代表的购买力，正在一天天缩水。

四 未完成的资产负债表修复 政府的巨额债务

东京千代田区，财务省大楼。

在这座大楼的地下金库里，保存着日本国政府自明治以来发行的所有国债样本。最早的一批，纸张已经脆化成褐色，印刷的文字需要放大镜才能辨认。最新的一批，是令和年号的金边债券，纸张白得发亮，防伪水印清晰可见。

国债样本的总数，每年都在增加。

二零二四年度末，日本政府的一般政府债务余额对GDP比率预计达到百分之二百六十。这个数字在发达国家中断崖式领先。美国约百分之一百二十，英国约百分之一百，德国约百分之六十五。日本的政府债务，是其经济规模的两倍半。

泡沫破灭时，这个比率约为百分之六十。三十年间，上升了两百个百分点。

上升的原因不是秘密。税收停滞，支出膨胀。税收停滞是因为经济不增长。支出膨胀是因为老龄化导致的社会保障费用持续增加。年金、医疗、介护，这三项占一般会计支出的比例从泡沫时期的不到三成上升到五成以上。每一年，政府需要发行新国债来填补收支缺口。新国债加上旧国债的借换，国债发行总额每年超过两百兆日元。

这个数字大到已经失去了实感。两百兆日元，相当于每个日本人负担约一百六十万日元。刚出生的婴儿，身上已经背负了一百六十万日元的政府债务。

但日本政府债券的市场价格，三十年来一直保持稳定。十年期国债利率长期低于百分之一，相当长时期低于百分之零点一。全球投资者持续购买日本国债，尽管它的收益率低到几乎为零。为什么。

答案的第一部分是日本银行的购买。日本银行持有超过一半的日本国债。央行购买政府债券，是左手倒右手。政府发债，央行印钱买债。钱从央行流向政府，政府花掉，钱进入经济，最后又回到银行体系，变成银行在央行的存款。循环是封闭的。

答案的第二部分是日本国内储蓄的支撑。日本的银行、生命保险公司、年金基金持有其余大部分国债。这些机构的资金来自国民的存款和保险料。日本人将钱存入银行，银行用这些钱购买国债。政府用国债收入支付年金和医疗费，最终又回到国民手中。循环是国内的。

这就是日本政府债务能够膨胀到百分之二百六十而不引发危机的核心原因。它主要是国内债务，由国内储蓄支撑，由本国央行兜底。它不是向外国人借钱，是向自己人借钱。自己人不会挤兑自己人。

但自己人正在变老，正在取钱。

团块世代已经全部超过七十五岁。他们正在从储蓄者转变为提取者。年轻时存下的钱，正在通过年金和生活费的形式被花掉。生命保险公司和年金基金为了支付到期的保险金和年金，开始净卖出国债。持续了半个世纪的国内储蓄支撑政府债务的模式，正在出现第一道裂缝。

如果国内储蓄不再足以消化国债发行，会发生什么。

财务省的答案是：提高消费税。二零一九年，消费税从百分之八提高到百分之十。这是日本战后最艰难的政治决策之一。时任首相安倍晋三在决定增税前犹豫了两年，两次推迟。最终实施时，经济对策和轻减税率同时推出，以缓和冲击。增税带来了约五万亿日元的年收，但远不足以填补社会保障费用的增长。

下一个增税目标是什么。百分之十二，百分之十五，还是更高。没有人愿意说出来。但财务省的中长期试算清楚地写着：要在二零五零年代维持财政健全化，消费税率需要提高到百分之十五以上。

十五。这个数字在挪威是二十五，在丹麦是二十五，在瑞典是二十五。北欧国家用高税率支撑高福利，国民接受这种交换。日本能否接受，是未知数。

另一个选项是通货膨胀。如果物价持续上涨，名义GDP随之膨胀，政府债务对GDP的比率自然下降。这是战后日本从战争中继承的巨额债务被消化的方式。一九四零年代末，日本政府债务对GDP的比率超过百分之二百。此后二十年的高速增长加上通货膨胀，将这个比率降至百分之二十以下。

但通货膨胀意味着实质工资下降，意味着存款购买力缩水，意味着以储蓄为生的老年人陷入困境。日本银行在过去三十年间一直试图制造通胀，但始终未能成功。二零二二年以后，输入型通胀终于来了，但它是成本推动的，不是需求拉动的。工资涨幅追不上物价涨幅，消费持续低迷。这不是能够降低债务比率的健康通胀，这是压垮家庭生计的恶性通胀。

未完成的资产负债表修复。这个短语描述的不只是政府债务。是日本经济在泡沫破灭三十多年后，仍然没有完成从债务驱动到自我维持增长的转型。企业修复了资产负债表，但拒绝投资。银行修复了资产负债表，但拒绝放贷。个人被迫修复了资产负债表，但拒绝消费。政府没有修复资产负债表，因为它在替所有人承担修复的成本。

每一次私人部门去杠杆，政府就加杠杆。企业不借钱，政府借钱替企业维持需求。银行不放贷，政府借钱向银行注入资本。个人不消费，政府借钱直接发钱。三十年里，政府成为了日本经济最后一个借款人，最后一个花钱者。

但这个最后的借款人也正在接近它的极限。不是金融市场的极限，日本国债仍然有人买，利率仍然低。是政治社会承受力的极限。增税的政治成本越来越高，支出削减的社会阻力越来越大。政府债务问题最终不是经济问题，是政治问题。

财务省大楼地下金库里的国债样本，还在继续增加。每一张债券都印着利率和到期日。利率接近于零，到期日在未来十年、二十年、三十年。把这些债券堆叠起来，可以绕地球多少圈。没有人算过。财务省的官员们只是每天早晨走进大楼，处理当天的国债发行事务，然后在傍晚离开。

这栋大楼的窗户正对着皇居。皇居的松林四季常青。三十四年前，有人说皇居的价值可以买下整个加拿大。现在没有人说这种话了。皇居还是皇居，加拿大还是加拿大。只有国债，从三十四年前的不到两百万亿日元，变成了今天的一千三百万亿。

这就是未完成的资产负债表修复。政府接过了泡沫破灭后所有私人部门扔下的债务包袱，然后一直背到了今天。还要背多久。没有人知道。

终章 泡沫的幽灵 我们为何仍需讲述这段历史

东京都中央区日本桥本石町。

从日本银行本店向南步行约五分钟，有一座不起眼的建筑。它是旧日本银行广岛支店的遗迹，战后被移筑到此处，作为货币博物馆的别馆使用。建筑本身不大，两层木造，白墙黑瓦，与周围玻璃幕墙的现代大楼格格不入。

别馆的地下金库如今用于保存日本银行的历史文献。不是政策委员会的议事录，不是总裁的训示集，不是那些已经公开或终将公开的官方档案。而是更琐碎的东西。昭和时代历任分行行长的手写报告，调查统计局分析师的工作笔记，窗口指导时期的银行交涉记录。这些纸张没有公开的价值，但也没有被销毁。它们被装在一个个纸箱里，堆放在恒温恒湿的金库深处。

金库管理员是一位年过七十的日本银行退休职员。他每周来三天，整理这些旧纸，编目，除尘。有人问他，这些纸有什么用。他想了一会儿，说：不知道。但扔掉的话，有些东西就永远没了。

有些东西就永远没了。这句话也是泡沫经济留给日本的最精确注脚。

平成元年大纳会那天野村证券的佐藤坐在兜町的交易席位上，看着日经指数收于三万八千九百一十五点。他以为自己在看到历史。他确实在看到历史，但不是他以为了解的那种历史。他以为历史是数字，是纪录，是可以用指数和价格测量的东西。后来他才知道，历史是数字背后的沉默，是纪录没有记载的犹豫，是价格无法标度的人的重量。

佐藤在一九九九年离开了野村证券。不是被裁员，是自己辞职的。他后来在埼玉县开了一家小酒馆，每天傍晚开门，深夜关门。曾经的客户偶尔来喝酒，说起当年的兜町，像说一个遥远的传说。佐藤只是听着，给客人倒酒，不多说话。他从未告诉那些客人，他至今仍然每天早晨五点五十分醒来。那是他做交易员时起床的时间。三十年过去了，身体还记得。

身体记得的，比头脑更久。

田园调布那位拒绝出售祖宅的老妇人，在平成十四年去世了。享年九十一岁。她的孙子继承了那块土地和那栋木造平屋。孙子没有卖掉，也没有重建。他把房子租给了一个年轻陶艺家，月租五万日元。陶艺家在庭院里建了一座小小的柴窑，每周末烧制器物。松树终于被修剪了，青苔还在。泡沫时期价值六十亿日元的这块土地，如今在固定资产税台账上的评估额是九千八百万日元。陶艺家每月付五万日元，在这个曾经的亿万富翁街区，安静地做他的陶器。

老妇人的孙子在一家地方银行工作。他经手过不少不良债权的处理，见过许多像他祖母那样死守着祖产不放的老人。他说，小时候觉得祖母顽固，现在觉得祖母只是用她的方式保护着什么。保护什么，他说不清楚。

说不清楚的东西，往往是最重要的。

尾上缝出狱后，回到了大阪。她在一家小型料理店做回女服务生的工作，不再是北新地的料亭，是西成区一间只有八个柜台座位的家常店。常客大多是附近的劳动者，喝便宜的酒，吃简单的菜，没有人知道这个为他们倒酒的老妇人曾经操纵过三千亿日元的资金。

她在平成二十一年去世。料理店的老板娘整理她的遗物时，在衣柜深处发现一个桐木盒子。盒子里没有存折，没有现金，没有珠宝。只有一叠整理整齐的纸质餐巾，每一张上都印着不同料亭、不同俱乐部的标志。泡沫时期北新地几乎所有名店的餐巾，她收集了全套。

老板娘看了很久，然后把盒子盖好，放回了原处。她没有告诉任何人。这个细节也是泡沫经济历史的一部分。不会进入任何档案，不会被任何史书记载。但它存在过。

泡沫破灭三十多年后，日本列岛的地价仍然没有回到当年的高点。二零零四年，东京都公示地价跌至泡沫峰值的三分之一。此后微弱回升，到二零二四年，都心部分地区的地价恢复到泡沫时期的七八成。银座四丁目的地价公示为每平方米约五千万日元。泡沫时期最高价是五千五百万。三十四年，回到了差不多的位置。

但回到这个位置的代价是什么。

代价是三十四年的时间。是在这三十四年里出生、成长、老去的人。是木村隆那一代没有接到内定电话的人，如今已经五十多岁。他们的父母正在老去或已经离世，他们没有子女。他们中的许多人在过去三十年间从未成为正式员工，从未获得终身雇佣的保障。他们的人生，是泡沫破灭后日本社会付出的最沉重代价。不是数字，是人。

木村隆最近开始整理父母留下的老房子。在壁橱最深处，他发现了一个布满灰尘的纸箱。打开，里面是他大学四年级那年就职活动用过的全部资料。公司说明会的 pamphlet，手写的履历书草稿，交通费精算的领收书。最上面，是一张就职活动日程表的复印件。

一九九三年十月一日。内定式解禁日。

他在那个日期旁边用红笔画了一个圈。旁边写着四个字，字迹还带着学生时代的稚气：電話待機。等待电话。

电话没有来。

木村隆把这个纸箱放回了壁橱最深处。他没有扔掉。不是舍不得，是觉得这些东西应该被保存在某个地方。至于为什么应该，他也说不清楚。

这就是我们仍需讲述泡沫经济故事的原因。

不是为了记住数字。日经指数最高点三万八千九百一十五，最低点七千六百零七。这些数字在任何财经网站都可以查到。不是为了分析政策。广场协议的谈判细节，大藏省的护送船队方式，日本银行的加息时机。这些分析在任何经济学论文里都可以读到。不是为了吸取教训。宏观审慎政策框架已经建立，量化宽松已经成为常态，资产负债表衰退的理论已经写进教科书。这些教训已经在制度层面被部分吸收。

我们讲述这个故事，是为了那些数字无法承载的东西。

一个交易员三十年无法改变的起床时间。一个老妇人死守祖宅直到去世的沉默。一个女囚犯收藏餐巾纸的桐木盒子。一个中年男人在壁橱深处保留的就职活动日程表。这些东西不会改变任何政策，不会影响任何市场，不会进入任何历史教科书。但它们是泡沫经济真正的人类遗产。不是经济如何运行，是人如何度过。不是系统如何崩溃，是人如何继续。

日本泡沫经济的三十五年，从一九八九年到二零二四年，是一个关于时间的故事。

时间在泡沫中被压缩。地价一年涨五成，股价一年翻一倍，未来被折叠进当下，所有的欲望都要求立刻满足。泡沫破灭后，时间被拉长。不良债权的处理用了十年，资产负债表的修复用了十五年，通缩预期的消解用了二十年，日经指数回到原点用了三十四年。那些在泡沫中被压缩的时间，在后泡沫时代被一分一秒地偿还。

而人，就是在这些被压缩和被拉长的时间中，度过了自己的一生。

佐藤从交易员变成了酒馆老板。田园调布的老妇人从地主变成了记忆。尾上缝从女王变成了囚犯，从囚犯变成了老妇，从老妇变成了一个桐木盒子。木村隆从等待电话的学生，变成了等待退休的中年人，将来会变成等待终老的老人。

泡沫经济史不是一部经济史。是一部关于等待的历史。等待电话响起，等待地价回升，等待景气恢复，等待人生变好。在等待中度过十年，二十年，三十年。在等待中从青年变成中年，从中年变成老年。在等待中发现，有些电话永远不会响了。

但人还是要继续。

木村隆最近参加了一次同窗会。大学同期的同学，三十年后再次聚首。来的人不多，约好的二十几个人，实际到了十几个。那些没有来的人，有的联络不上，有的已经去世。来的人里，有在大企业做到部长的，有继承家业开公司的，有像他一样辗转于各种非正规雇佣的。三十年的差距，在每个人脸上刻下了不同的痕迹。

但没有人谈论这些。他们喝了酒，说了些大学时代的蠢事，笑了很多次。结束时，有人说下次再聚。所有人都点头，但没有人问下次是什么时候。

木村隆回家的电车是深夜的埼京线。车厢里乘客稀疏，荧光灯的白光均匀地照着每一个人。他靠着车窗，看着窗外的夜景。经过赤羽，经过武藏浦和，经过与野本町。三十年前，他坐着同一趟电车从大学回家。三十年后，他还是坐着同一趟电车，从同窗会回家。

电车没有变。线路没有变。窗外的景色变了一些，新建了一些公寓楼，关闭了一些商店街。但大致还是三十年前的样子。

他想起了那张就职活动日程表上的红圈。電話待機。三十年后，他仍然在等待。等待的不是电话了。等待的是什么，他也说不清楚。也许只是在等待一个证明，证明这三十年确实存在过，证明那些被压缩又被拉长的时间不是空白，证明那个二十岁在六叠公寓里等待电话的年轻人，和现在这个五十岁在埼京线电车里的中年人，是同一个人。

电车到达他的车站。他下车，走上站台的楼梯，通过检票口。夜风冷冽，他把外套的领子立起来。从车站到家，步行约十五分钟。这条路他走了三十年。闭着眼睛也能走。

路灯把他的影子拉长，又缩短，又拉长。

他没有回头。

附录

附录一 日本泡沫经济核心数据全景图

一 股价指数

日经平均指数

一九八五年末 约一万三千点

一九八六年末 约一万八千七百点

一九八七年末 约二万一千五百点

一九八八年末 约三万零一百点

一九八九年末 三万八千九百一十五点 历史最高值

一九九零年末 约二万三千八百点

一九九二年八月 一万四千三百点 泡沫破灭后最低值

二零零三年四月 七千六百零七点 泡沫破灭后最低值

二零零八年十月 六千九百九十四点 全球金融危机时期

二零二四年三月 四万零三百点 三十四年后突破泡沫峰值

二 地价指数

日本不动产研究所市街地价格指数 二零零零年三月等于一百

一九八五年九月 六十八点九

一九九零年九月 一百四十七点八 历史最高值

一九九五年九月 九十五点七

二零零零年九月 一百点整

二零零五年九月 五十九点三

二零一零年九月 四十八点四 泡沫破灭后最低值

二零二零年九月 六十五点二

二零二四年三月 七十八点六

东京都公示地价 住宅地 每平方米

一九八五年 约八十五万日元

一九九零年 约二百四十万日元 历史最高值

一九九五年 约九十五万日元

二零零五年 约五十三万日元 泡沫破灭后最低值

二零二四年 约七十八万日元

银座四丁目 商业地 每平方米

一九八九年 五千五百万日元 历史最高值

一九九五年 约一千二百万日元

二零一零年 约一千八百万日元

二零二四年 约五千万日元 恢复至泡沫期约九成

皇居及周边皇室用地总面积约三百四十公顷

泡沫时期最高估价 约值加拿大全土 非精确换算

实质 非卖品 价格仅存在于推算中

三 官方贴现率

一九八五年 百分之五

一九八七年二月 百分之二点五 战后最低 当时

一九八九年十二月 百分之三点二五 三重野康就任后首次加息

一九九零年八月 百分之六 泡沫时期最高

一九九一年七月 百分之五点五

一九九五年九月 百分之零点五 零利率时代实质开始

一九九九年二月 百分之零点一五

二零零一年二月 百分之零点一

二零一六年一月 负百分之零点一 首次负利率

二零二四年三月 零至百分之零点一 十七年首次加息

四 国内生产总值与经济增长率

名义GDP

一九八五年 约三百三十万亿日元

一九九零年 约四百五十万亿日元

一九九五年 约五百二十万亿日元

二零二零年 约五百四十万亿日元

三十年间名义GDP增长约百分之二十

同期美国名义GDP增长约三点五倍

实质GDP增长率 年度

一九八五年 百分之六点二

一九八八年 百分之六点八 泡沫期最高

一九九零年 百分之四点九

一九九三年 负百分之零点五 泡沫破灭后首次负增长

一九九八年 负百分之一点三

二零零九年 负百分之五点七 全球金融危机

二零二零年 负百分之四点一 新冠疫情

五 土地与股票相关融资

全国银行不动产相关贷款余额

一九八五年末 约四十五万亿日元

一九八九年底 约九十三万亿日元

一九九五年底 约八十二万亿日元 不良债权大量含む

二零零五年底 约四十五万亿日元

住专 住宅金融专门公司 贷款余额

一九八五年 约五万亿日元

一九九零年 约十二万亿日元

最终处理时不良债权总额 超过八万亿日元

公共资金投入 六千八百五十亿日元 直接部分

股票担保融资规模

一九八七年至一九八九年累计 超过二十万亿日元 推算

高尔夫会员权价格 轻井泽某著名俱乐部

一九八七年 约一亿日元

一九八九年底 突破三亿日元

一九九二年 跌至不足一亿

二零零零年代 数百万至一千万日元

六 物价与通缩

消费者物价指数 生鲜食品除外 二零二零年等于一百

一九八五年 约九十二

一九九零年 约九十六

一九九五年 约一百零一

二零零零年 约一百零二

二零一零年 约九十九

二零二零年 一百整

三十五年的前半上升百分之十 后半原地踏步

七 银行不良债权与金融系统

全国银行不良债权总额 官方公布

一九九三年三月期 约十二万亿日元

一九九八年三月期 约二十九万亿日元

二零零二年三月期 约四十二万亿日元 峰值

不良债权处理损失累计

一九九二年至二零零四年 约九十六万亿日元

公共资金注入

住专处理 六千八百五十亿日元

一九九八年三月 第一次银行注资 约一点八万亿日元

一九九九年三月 第二次银行注资 约七点四万亿日元

整理回收机构等后续处理 约二点五万亿日元

合计投入 约十二点四万亿日元

最终国民负担 净损失 约两万亿日元 其余回收

金融机构破产

一九九一年至二零零四年 存款保险机构处理破产金融机构数 一百八十一家

银行再编

都银十三行体制 泡沫时期

三大金融集团体制 二零零零年代以后

三菱UFJ金融集团 瑞穗金融集团 三井住友金融集团

八 雇佣与劳动

完全失业率

一九八九年 百分之二点一 泡沫期最低

一九九一年 百分之二点一

一九九五年 百分之三点二

一九九九年 百分之四点七

二零零二年 百分之五点四 战后最高

二零二四年 百分之二点五

非正规雇佣比率

一九九零年 约百分之二十

二零零零年 约百分之二十七

二零一零年 约百分之三十五

二零二四年 约百分之三十八

就职内定率 大学毕业生

一九九零年 超过百分之九十

一九九四年 约百分之七十五

二零零零年 约百分之六十 冰河期最低

二零二四年 超过百分之九十 人手不足

平均年收入 全产业

一九九零年 约四百五十万日元

二零零零年 约四百六十万日元

二零一零年 约四百二十万日元

二零二四年 约四百四十万日元

三十四年间名义收入微减 实质购买力因通缩持平或微增

九 财政与政府债务

一般政府债务余额对GDP比率

一九九零年 约百分之六十

二零零零年 约百分之一百四十

二零一零年 约百分之二百一十

二零二四年 约百分之二百六十 预估

国债发行总额 年度

一九九零年度 约二十六万亿日元

一九九八年度 约三十四万亿日元 小渕内阁积极财政

二零零九年度 约五十三万亿日元 雷曼冲击后

二零二零年度 约一百一十二万亿日元 新冠疫情

二零二四年度 约三十五万亿日元 预算案

十 消费与生活

乘用车新车销量

一九九零年 约七百八十万台

二零零零年 约五百九十万台

二零一零年 约四百九十万台

二零二三年 约四百四十万台

海外旅行者数

一九九零年 约一千一百万人次

二零零零年 约一千八百万人次 长期增长

二零一九年 约二千万人次 コロナ前最高

二零二四年 约一千四百万人次 日元贬值影响

访日外国游客数

一九九零年 约三百五十万人次

二零零三年 约五百二十万人次 小泉内阁ビジット·ジャパン开始

二零一五年 约一千九百万人次

二零一九年 约三千一百万人次 历史最高

二零二四年 超三千万人次 完全恢复

百货店销售额 东京都心

一九九零年 约三万亿日元

二零零零年 约二点三万亿日元

二零一零年 约一点六万亿日元

二零二三年 约一点四万亿日元

十一 人口与世帯

总人口

一九九零年 约一点二四亿人

二零零八年 约一点二八亿人 峰值

二零二四年 约一点二四亿人 回到一九九零年水准

老龄化率 六十五岁以上占比

一九九零年 约百分之十二

二零零零年 约百分之十七

二零一零年 约百分之二十三

二零二四年 约百分之二十九

合计特殊出生率

一九九零年 一点五四

二零零五年 一点二六 最低

二零二四年 约一点二六 依然低迷

单身世帯比率

一九九零年 约百分之二十三

二零零零年 约百分之二十七

二零一零年 约百分之三十一

二零二四年 约百分之三十四

附录二 主要登场机构与制度名词注解

大藏省

明治二年至平成十三年存在的中央官厅。统括国家财政、税制、金融行政、国有财产管理等。泡沫时期掌握对银行和证券公司的监督权限，护送船队方式的执行主体。一九九八年金融监督厅设置后金融权限剥离，二零零一年更名为财务省。旧大藏省大楼现为财务省大楼，位于东京千代田区霞关。

日本银行

日本中央银行。一八八二年开业。旧日本银行法下从属于大藏省，一九九八年新日本银行法获得独立性。政策委员会决定官方贴现率等货币政策。本店位于东京中央区日本桥本石町，建筑为重要文化财。

护送船队方式

大藏省主导的金融行政手法。以最弱的金融机构为基准制定监管标准，确保任何机构不破产。通过窗口指导、行政指导等非正式手段实施。泡沫破灭后因不良债权问题崩溃。

窗口指导

日本银行对各商业银行实施的贷款额度行政指导。每月通知各银行贷款增加额上限。高度增长期有效，泡沫时期因金融自由化形骸化。

主银行制度

日本特有的银企关系。企业指定一家主要往来银行，银行提供长期稳定融资、持有企业股份、在企业困难时派遣役员。企业将结算账户集中于主银行，优先与主银行交易。泡沫破灭后弱化但未消失。

住专 住宅金融专门公司

一九七零年代银行共同出资设立的住宅贷款专门机构。泡沫时期大量向不动产业者融资，泡沫破灭后巨额不良债权表面化。处理时投入公共资金引发政治问题。全部八家清算或合并。

巴塞尔协议

国际清算银行巴塞尔银行监管委员会制定的银行资本充足率国际统一标准。一九八八年合意，一九九三年实施。要求自有资本比率不低于百分之八。日本银行为了达标急剧压缩贷款，加速信用收缩。

股票担保融资

以持有股票为担保的融资。泡沫时期广泛利用，将账面收益转化为追加投资资金，放大股价上涨。股价下跌时引发追加担保和强制平仓，加速下跌。

损失补偿 营业特金

证券公司对大客户股票投资损失进行实质补偿的行为。通过高价购买客户持有债券等方式迂回实施。一九九一年丑闻表面化，野村证券等四大证券卷入，大藏省证券局被认定默许。

总会屋

持有上市公司少数股份，出席股东大会，以制造混乱相威胁索取金钱的个人或组织。泡沫时期企业为求股东大会顺利大量支付顾问料等名目资金。一九九七年商法改正后取缔强化。

尾上缝事件

大阪北新地料亭女服务生以假存款证书等手段从银行骗取数千亿日元资金投入股市的事件。泡沫时期金融机关审查形骸化的象征。一九九一年发觉。

日本长期信用银行 长银

一九五二年设立的长期信用银行之一。泡沫时期向不动产业大额融资，泡沫破灭后实质债务超过。一九九八年临时国有化，后出售给外资系投资组合，现为SBI新生银行。

三重野康

日本银行第二十六任总裁。就任前长期担任副总裁，持续警告资产泡沫。就任后连续五次加息刺破泡沫，被称为泡沫杀手。泡沫破灭后因紧缩过度受批判。二零零二年去世。

宫泽喜一

大藏大臣、后任首相。广场协议签署时的日方窗口，贝克宫泽协议的日方当事人。泡沫破灭后曾任首相，处理住专问题。二零零七年去世。

辜朝明

日籍经济学家。野村证券经济研究所时代提出资产负债表衰退概念，解释日本长期停滞。著书《宏观经济学的圣杯》等。

就职冰河期世代

一九九零年代前期至二零零零年代前期完成学业、遭遇就职困难的世代。泡沫破灭后企业抑制新卒采用，大量毕业生无法获得正规雇佣。长期影响其职业生涯和人生设计。

蛰居族

持续六个月以上不参与社会活动、不就学不就劳、不进行人际交流的状态。泡沫破灭后社会问题化。内阁府调查推计全国约百万人以上。

新NISA

二零二四年开始的新少额投资非课税制度。扩大投资额度、免税期限永久化。政府资产运用立国政策的核心工具。

安倍经济学

安倍晋三第二次内阁的经济政策。三支箭：大胆金融缓和、机动财政政策、民间投资唤起成长战略。二零一三年开始。通胀目标未达成，但股价回升、雇佣改善。

失去的三十年

日本泡沫经济破灭后长期经济停滞的称呼。失去的十年、二十年延长而来。但三十年间人均寿命、治安、环境等生活质量指标改善，评价存在分歧。

附录三 相关年表

一九八五年

九月 广场协议。G5财长会议同意美元有序贬值

年末 日经平均约一万三千点

一九八六年

一月 官方贴现率百分之四点五

七月 众参同日选举 自民党大胜

年末 日经平均约一万八千七百点

一九八七年

二月 官方贴现率百分之二点五 战后最低

三月 安田火灾以五十八亿日元购入梵高《向日葵》

十月 黑色星期一。纽约股市暴跌

年末 日经平均约二万一千五百点

是年 NTT股票上市 初值一百二十万日元 最高三百二十万日元

一九八八年

七月 巴塞尔协议合意 自有资本比率百分之八

年末 日经平均约三万零一百点 首次突破三万

一九八九年

十二月 三重野康就任日银总裁 官方贴现率百分之三点二五

十二月二十九日 大纳会 日经平均三万八千九百一十五点 历史最高

是年 银座四丁目商业地公示五千五百万日元每平方米 历史最高

是年 昭和天皇崩御 平成改元

一九九零年

一月四日 大发会 日经平均暴跌

八月 官方贴现率百分之六 第五次加息

是年 股价地价双双开始下跌

一九九一年

一月 公示地价 东京都住宅地十七年首次下跌

七月 富士住贩破产 中坚不动产首例

八月 尾上缝事件发觉

是年 损失补偿丑闻表面化 野村证券等卷入

一九九二年

二月 官方贴现率百分之五点二五 降息开始

八月 日经平均一万四千三百点 泡沫破灭后最低 当时

一九九三年

三月 巴塞尔协议完全实施

是年 就职冰河期深刻化 大学生内定率大幅下落

一九九四年

是年 东京协和信用组合等破产 战后首次金融机构破产

一九九五年

六月 住专问题处理方案决定 公共资金六千八百五十亿日元

九月 官方贴现率百分之零点五 零利率时代开始

是年 阪神淡路大震灾

一九九六年

十一月 桥本内阁 金融大爆炸构想发表

是年 金融监督厅设置决定 大藏省解体开始

一九九七年

四月 消费税率百分之三升至百分之五

十一月 北海道拓殖银行破产 战后首次城市银行破产

同月 山一证券自主废业

一九九八年

一月 大藏省遭东京地检特搜部强制搜查

四月 新日本银行法施行 日银独立

十月 日本长期信用银行临时国有化

十二月 日本债券信用银行临时国有化

一九九九年

二月 官方贴现率百分之零点一五

三月 十五家银行七点四万亿日元公共资金注入

二零零一年

三月 日本银行量化宽松开始 世界首次

四月 瑞穗金融集团成立 三家大银行统合

二零零二年

是年 竹中平藏金融担当大臣 不良债权处理加速

是年 完全失业率百分之五点四 战后最高

二零零三年

四月 日经平均七千六百零七点 泡沫破灭后最安值更新

二零零四年

是年 主要银行不良债权处理大致终了

二零零六年

三月 日本银行量化宽松解除

二零零八年

九月 雷曼冲击 全球金融危机

十月 日经平均六千九百九十四点

二零零九年

是年 民主党政权成立 事业分类实施

二零一一年

三月 东日本大震灾 福岛第一原发事故

二零一二年

十二月 安倍晋三第二次内阁成立

二零一三年

四月 黑田东彦日银总裁 量质缓和开始

是年 日经平均回复至一万五千点

二零一四年

四月 消费税率百分之八

二零一六年

一月 日本银行负利率导入 负百分之零点一

是年 访日外国游客突破两千万人次

二零一九年

十月 消费税率百分之十

二零二零年

是年 新冠疫情 全球大流行

是年 东京奥运会延期

二零二二年

是年 历史日元贬值 一美元一百五十日元

二零二三年

四月 植田和男日银总裁就任

二零二四年

一月 新NISA制度开始

二月 日经平均泡沫峰值三万八千九百一十五点突破

三月 日本银行十七年首次加息 负利率解除

是年 日经平均四万点突破

附录四 参考文献与延伸阅读指南

本附录不提供虚构的参考文献列表。以下是基于本书内容领域，建议读者进一步探索的方向。

一 政策当事者回忆录

三重野康、宫泽喜一、竹下登等政策当事者的回忆录、演讲录、评传。理解决策现场的信息约束与心理过程。

二 经济分析基本文献

辜朝明《宏观经济学的圣杯》《逃不开的经济周期》中关于资产负债表衰退的章节。星岳雄教授关于日本金融系统、僵尸企业的研究论文。

三 数据源

日本银行调查统计局《经济统计年报》《金融经济统计月报》。国土交通省《公示地价》《都道府县地价调查》。总务省统计局《国势调查》《劳动力调查》。内阁府《国民经济计算年报》。

四 新闻档案

《日本经济新闻》《朝日新闻》《读卖新闻》泡沫时期至后泡沫时期的缩印版或电子档案。尤其关注一九八七年至一九九一年的经济报道，一九九七年至一九九九年的金融危机报道，以及各时期大纳会、大发会当日的纸面。

五 文学作品

泡沫时期及其后的日本文学作品中，存在着经济统计无法捕捉的时代氛围。村上春树《挪威的森林》一九八七年刊行与泡沫顶峰期重合。《舞舞舞》中关于高度消费社会的描写。吉本芭娜娜《厨房》中泡沫破灭前后的日常感知。这些不是经济分析，是时代精神的另一种记录。

六 影像资料

NHK特集《日本の条件》《電子立国日本の自叙伝》等纪录片系列。伊丹十三导演作品中的泡沫期风俗。是枝裕和导演作品中后泡沫时代的家族像。纪录片《ザ·パブル》泡沫经济回顾。

七 口述历史

各地域、各行业保存的泡沫时期口述记录。地方银行退休行员、元不動産業者、元証券マン、氷河期世代当事者の語り。这些个人史散见于地方史志、同窗会志、业界内部刊物。没有统一集成，但正是这种分散，保存了历史的多声部性。

八 海外文献

英文研究日本泡沫经济的论著汗牛充栋。建议关注Journal of Japanese Studies、Monetary and Economic Studies等学术期刊的泡沫经济特集。IMF、BIS、OECD的报告书中关于日本经验的章节。比较日本与美国次贷危机、欧洲债务危机的比较研究。

附录五 技术性术语的展开说明

公示地价

国土交通省土地鉴定委员会每年公布的标准地价格。每年一月一日时点，由不动产鉴定士评估。实际交易价格的参考，非强制交易价格。泡沫时期公示地价大幅低于实际交易价，泡沫破灭后相反。

官方贴现率

日本银行向商业银行贷款的基准利率。旧日本银行法下是货币政策的核心工具。新法下改称基准割引率及基准贷付利率，政策金利的核心变为无担保コール翌日物金利诱导目标。

货币乘数

基础货币与广义货币供给之比。理论上，央行增发基础货币，通过银行反复存贷，广义货币乘数倍增加。泡沫破灭后日本货币乘数持续下降，信用收缩的反映。

窗口指导

日本银行对各银行贷款增加额的非正式限制。一九九一年废止。但类似的手法在此后各种行政指导中仍以变形存在。

营业特金

营业特别金利的略称。证券公司为了实质补偿大客户投资损失，以高于市场的价格购买客户持有的债券，使客户获得売却益。法律上债券买卖和股票投资是分别的交易，但实质上构成损失补偿。

逆指定

与指定价格交易相对。指定价格是投资者指定买卖价格进行委托，逆指定是证券公司在价格未达指定时不执行。泡沫破灭后，逆指定被滥用，证券公司在股价下跌时不执行客户的卖出委托，造成客户更大损失。

住专处理

住宅金融专门公司处理。一九九五年决定处理框架，七家住专清算，公共资金投入。国会审议中，大藏省与农林系金融机构的责任归属成为焦点。最终纳税人负担一部分损失。

资本充足率 自己资本比率

银行自有资本对风险加权资产的比例。巴塞尔协议规定国际业务银行不低于百分之八。日本银行传统上自己资本比率较低，巴塞尔协议成为压缩贷款的压力。

追贷

对于已经陷入经营困难的企业，为了收回既有债权而追加提供融资。期望企业起死回生偿还全部债务。往往扩大最终损失。泡沫破灭后广泛发生。

僵尸企业

星岳雄教授命名。本来应该退出市场，但依靠银行追贷和利息减免存活的企业。压低行业价格、占用资源、阻碍新陈代谢。

量化宽松

央行将货币政策操作目标从利率转向数量，扩大央行资产负债表。日本银行二零零一年世界首次采用。此后美联储、欧央行等追随。

收益率曲线控制

日本银行二零一六年导入的政策。将十年期国债收益率诱导在百分之零附近。一定幅度内波动允许。二零零四年三月解除。

附录完